扩大人民币波幅为资本项目可兑换铺路

韩会师

        从3月17日开始，每日银行间外汇市场人民币兑美元的即期交易价可在央行中间价上下波动的范围从1%扩大至2%。波幅的扩大以及央行进一步退出常态式干预，更加依赖市场供求因素对汇率调节的基础性作用，为人民币频繁发生较大幅度的双向波动奠定了制度基础，有可能彻底改变我国企业长期以来在汇率风险上的不对称性。

        在单边升值预期主导的环境下，只有结汇企业面临汇兑损失风险，购汇企业则大多享受着人民币升值的福利。当然，若欧元、日元、英镑等其他主要国际货币对美元大幅升值，采用非美货币作为结算币种的购汇企业也可能面临汇兑损失，但总体看，非美货币对美元的双边波动性要远远大于人民币，购汇企业面临非美货币单边升值的风险较小，且非美货币在我国跨境结算中所占比重较低，所以购汇企业对汇率风险的免疫性远远高于结汇企业。

        在人民币日间法定波幅扩大至2%以后，理论上，即使中间价维持不变，两个交易日之内最高价与最低价之差也可达到4%，虽然平均看一段时间内的汇率走势可能较为平稳，但任何一个具体时点汇率水平的可预测性将明显降低。在这种情况下，无论是购汇企业还是结汇企业都必须积极管理汇率风险，进而刺激外汇市场避险工具的使用与开发，这对于增大我国外汇市场的广度与深度意义重大。

        在开放经济条件下，独立的货币政策、稳定的本币汇率与资本自由流动三者之间不可兼得。我国作为发展中的大国，独立的货币政策自然是必须追求的目标，所以必须在汇率弹性的扩大和资本项目可兑换之间掌握平衡。而扩大汇率弹性应优先于资本项目完全可兑换。这是因为，资本项目的可兑换意味着遭受资本流动冲击的风险加大，若国内企业、金融机构和监管当局尚未对国际资本频繁流动下的汇率波动积累足够的经验，就率先开放资本项目，那么极容易使国内货币政策陷入被动。此外，在汇率弹性扩大之前，国内很难形成活跃的外汇市场，企业与金融机构利用各种金融工具规避汇率风险的经验也必然缺乏，优先扩大汇率弹性既是培育国内外汇市场的前提条件，也有利于在资本项目放开后更为稳健地参与国际竞争。

        因错误处理扩大汇率弹性与资本项目开放之间关系而导致货币危机的例子不胜枚举，其中最为突出的是泰国、韩国和马来西亚等国在亚洲金融危机中的货币崩溃。韩国、泰国和马来西亚等国的资本项目开放较早，但在亚洲金融危机爆发前，各国政府对汇率均实施较为严格的干预，汇率弹性很小。亚洲金融危机爆发后，面对资本外逃的冲击，才不得不被迫增大汇率弹性，但危机中的改革进一步刺激了市场恐慌情绪，货币暴跌的同时国民财富大量流失。以林吉特为例，1998年1月7日，林吉特对美元最低跌至1美元兑换4.88林吉特，较危机前1：2.50的价位贬值约49%。

        扩大人民币汇率日间法定波幅的同时，促进人民币在市场供求力量的推动下较大幅度的双向波动，是完善外汇市场结构、培养企业双向避险意识、提高银行风险管理能力及产品设计能力的前提条件。在此过程中，央行中间价可作为非理性预期失控时稳定市场情绪的有形之手，但在正常的市场波动中可随行就市，顺势而为。企业与银行对汇率双向波动的适应与风险管理能力的提高，是进一步开放资本项目的微观基础。央行不以短期市场的稳定为目的，而以中长期的动态均衡为调控目标，可以促使企业和银行由被动猜测央行意图逐渐转向主动研究国内外宏观经济走势、资本流动形势及市场情绪波动，灵活调整自身资产负债的本外币结构，为应对资本项目基本可兑换条件下国际资本的高频大规模流动做好准备。

        (作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点）