外汇期货与我国汇率市场化改革

　　目前人民币汇率保持双向波动的趋势。中长期来看，人民币汇率均衡水平将随着宏观经济因素的变动而波动。外汇期货等金融衍生品的推出，能够为实体经济提供多种规避汇率风险的工具。

　　随着人民币单边升值向双向浮动汇率转向的预期增强，我国汇率市场化改革也在逐步提速。外汇期货作为有效规避汇率波动风险的重要工具，其推出对于我国汇率市场化的重要影响主要表现在三个层面：第一，宏观环境的变化和人民币双向波动的预期，倒逼外汇期货尽快推出。第二，随着宏观因素的改变，人民币均衡汇率在不断变化，外汇期货能够有效规避国内企业在进出口业务中产生的汇率波动风险。第三，外汇期货的推出，能够为人民币在国际市场上争取更多的定价权，进而加快汇率市场化的进程。

　　宏观环境的不确定性导致的人民币双向波动预期倒逼外汇期货尽快推出

　　人民币NDF(无本金交割远期外汇交易)交易最早开始于新加坡，NDF产生的根源是为新兴市场国家的货币提供避险工具。但由于新加坡市场的影响力有限，加上我国当时实行管制汇率，NDF报价很难影响人民币即期汇率，因而人民币汇率缺乏有效的避险工具。在2005年汇改之后，芝加哥商业交易所(CME)在香港推出了人民币NDF合约，汇改以后人民币一直延续单边升值的趋势，使得该合约一段时间内一直处于低成交量状态。值得肯定的是，自CME推出人民币NDF之后，加大了人民币NDF汇率和即期汇率的波动，使得人民币汇率表现出更大的弹性。2012年，香港交易所推出了人民币期货，持仓量出现了较大幅度的增长，成交量的快速增长，增加了市场的波动性，会对人民币即期汇率产生较大的影响，使得投资者可以从期货市场的价格走势来更好地预测人民币的汇率走势。港交所推出的人民币期货，在合约设计等方面更贴近内地市场，人民币汇率逐步由单边升值向双向浮动转向。在宏观经济环境不确定性加大的背景下，加快推出外汇期货有助于汇率市场化改革的深化。

　　全球经济的不确定性增加

　　从全球宏观经济看，中期内经济增长的不确定性增加。欧美等发达经济体均面临财政政策困境，一方面经济放缓，并且欧元区国家经济仍深陷衰退;另一方面宽松的货币政策边际效用递减。由于近期全球经济放缓而多数国家竞相采用宽松的货币政策以对抗经济停滞，从而陷入公债危机，货币政策难以进一步发挥稳定器的作用。多数国家央行都采用零利率的货币政策，欧央行已经基准利率调降至0.5%的历史低位，但即便是非传统的货币政策已对经济的刺激作用有限，欧元区开始从前期的货币刺激政策向财政政策转变。世界银行[微博]在半年度《全球经济展望》中将今年全球经济增速从1月份预期增长的2.4%下调至2.2%，并表示，欧元区衰退加剧和主要新兴经济体增长趋缓是该行下调全球经济体的主要因素。

　　国内经济企稳迹象明显，然而实体经济仍较孱弱

　　由于近期国内经济数据持续不尽人意，引起了各方对国内经济增长的忧虑。经合组织(OECD)(5月29日)将2013年中国经济增长预期从此前的8.5%下调至7.8%，调降的主要原因是在全球增长不确定性的背景下中国国内需求疲软。但是另一方面，投资和消费品零售数据显示宏观经济企稳迹象明显。5月固定资产投资同比增长20.4%，同比增速5月保持在20%的上方，增长较为稳定，对经济稳增长起着重要作用。今年1—5月份，全国固定资产投资131211亿元，同比名义增长20.4%。今年1—5月份社会消费品零售总额18886亿元，环比增速连续3个月小幅回升，同比增长12.9%，社会零售销售保持较为适中的增长速度。实体经济依然表现孱弱，从最新数据看，发电和耗煤数据下滑，库存还需要进一步去库存化，生产资料价格已接近去年9月的最低点，需求仍较疲弱。从结构上看，投资拉动型增长向消费主导型增长的转型还未完成，加上近期外需放缓，内需仍较弱，整个实体经济伴随我国经济结构转型表现仍较虚弱。

　　宏观经济环境的不确定性增加，引致人民币均衡汇率的预期增强

　　2010年6月央行重启汇改以来，人民币对美元升值已持续近3年时间。今年前5个月，人民币仍以升值为主。截至目前，人民币对美元中间价已累计上涨约1.8%。同期，自5月底以来，人民币即期汇率暂缓了前期迅速升值的势头，出现小幅回落并向中间价靠拢的势头。国际清算银行(BIS)6月18日发布的最新数据显示，5月份人民币实际有效汇率指数月率上涨2.07%，至109.72，创下1994年该数据公布以来的新高。同时，5月份人民币名义有效汇率指数月率上扬0.88%，至106.06，也创下2009年4月以来新高。然而，自2012年以来，人民币对美元升值幅度开始收敛，并出现较明显的阶段性行情。近期随着美联储明确退出资产购买计划的时点，美元不断走强，资金提前流出我国的预期升温，以及国内经济增速放缓，人民币升值压力将减弱。长期来看，随着人民币逐渐趋顶，央行下一步可能继续扩大人民币日均的波幅，未来人民币汇率走势将呈现更为明显的双向波动，且走势将更多取决于宏观经济基本面的因素。

　　人民币中长期均衡汇率水平取决于基本的经济因素

　　均衡汇率是一个相对动态的概念。理论界认为影响实际有效汇率的因素主要包括劳动生产率的相对变动、贸易部门和非贸易部门劳动生产率的变动、对外净资产等。目前人民币汇率保持双向波动的趋势，中长期内，人民币汇率均衡水平将随着宏观经济因素的变动而波动，而外汇期货等金融衍生品的推出，能够为实体经济提供多种规避汇率风险的工具。

　　在长期内，劳动生产率的提高会导致均衡汇率升值。根据巴拉萨-萨缪尔森效应，制造业劳动生产率增速更高的国家货币会出现实际汇率升值。改革开放以来，我国处于追赶过程中，人口红利和加入全球化效应使得我们具有高于美国的劳动生产率增速，导致中国持续面临实际汇率升值压力。然而，由于我国采用浮动汇率制度，政府可以通过干预外汇市场来遏制名义汇率升值，但实际汇率升值以更高的通胀和资产价格体现出来。过去十年，我国央行以对冲方式成功降低了人民币实际汇率的升值幅度。因此，从长期看，人民币是否依然具备升值的空间，要取决于未来中国与美国的劳动生产率增速。从目前来看，中国的后发优势在不断消失，人口老龄化在不断显现，人口红利也在消失，经济处于调结构的过程中，内需仍较疲弱，如果我国经济竞争力不能通过结构调整而被有效提振，未来人民币升值压力将放缓。

　　近年来我国贸易品部门劳动生产率增长，提高了收入和贸易品部门的实际工资，构成国内通货膨胀压力，推升人民币汇率。一国贸易品部门劳动生产率增长，引致贸易品部门实际工资的提高，同时也提高了非贸易品部门的价格。此外，贸易品部门生产率的增长，提高了该部门的收入和对商品的需求，从而产生了对非贸易品的超额需求。最后，在总量不变的情况下，资源被从非贸易部门转移到贸易部门，会导致非贸易品的超额需求。这些因素共同作用，将显著提高非贸易品的相对价格，从而导致一国的货币实际汇率的升值。

　　非贸易部门生产率的增加，将推升该部门名义工资上涨趋势延续，通胀压力的上升将推升人民币的升值预期。近期制造业人均GDP增速有所下降，制造业部门劳动生产率出现下降趋势。2013年第一季度，服务业占整体经济规模的比重为47.8%，比去年同期提高1.6个百分点，超过了制造业的占比，同时非贸易部门名义工资增速，开始出现超过贸易品部门名义工资的现象。随着我国城镇化建设的不断推进和人口老龄化问题显现，非贸易品需求的增长将推动该部门工资的上涨，中长期内将对通胀形成压力，推升人民币升值。

　　国外净资产增速加快，将降低人民币单边升值预期。居民所持有的国外净资产是均衡汇率的另一因素。国外净资产是持有国外资产与国外负债相减后的净额，持有国外净资产的增加意味着资本外流，导致本国货币贬值，否则本币将升值。我国居民持有的外国资产包括对外直接投资、证券投资、其他投资和储备资产。在居民部门持有的对外负债中，主要包括外国来华直接投资、证券投资和其他投资。我国对外资产结构有所优化，截至2012年年末，我国的对外直接投资、证券投资、其他投资和储备资产分别占对外直接投资的10%、5%、20%和65%，储备资产占比下降至2008年以来的最低点。在2012年的新增对外直接投资中，储备资产下降至30%，远低于2004年以来65%的年均水平。同时，2012年第二季度外汇储备出现季度负增长，四季度较三季度的外汇储备大幅减少。2013年5月份的外汇占款不及1月份增量的1/10，仅668.6亿元，对比4月份近3000亿元的增量也相差甚远。我国外汇占款增速的明显下降，说明资本外流迹象明显，对外净资产增速加快，使得未来人民币升值预期放缓。

　　综上，随着人民币汇率双向波动的预期增强，汇率形成机制在不断改进和汇率市场化的条件逐步成熟。当前汇率存在双向波动的趋势，人民币均衡汇率在中长期内因宏观经济因素的变动而变动，外汇期货的推出，将丰富外汇市场交易品种，为实体经济适应不断变化的外部宏观环境，提供多种规避风险的工具。

　　外汇期货能够进一步推进汇率市场化的进程

　　汇率市场化的推进需要外汇期货市场，人民币汇率形成机制的市场化改革，外汇市场也同时不断顺应改革向纵深发展。2005年7月央行宣布人民币对美元升值2%，并实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币对美元交易价浮动幅度设定为上下0.3%浮动比例。而2007年人民币对美元交易价浮动幅度由0.3%扩大到0.5%。在2008年金融危机后，人民币汇率再度收窄浮动区间以稳定市场预期。而2010年6月，我国进一步推进人民币汇率机制改革，恢复了人民币汇率波动弹性。2011年4月，我国外汇交易中心推出场外人民币期权以来，外汇交易规模迅速增长，市场流动性有效提升。数据显示，2002年至2012年上半年，银行间外汇市场累计成交价折合23.3万亿美元，利率和汇率衍生品市场累计成交折合50亿元人民币，市场规模年均增长超过100%。

　　外汇期货的推出，也有利于中小企业规避风险。期货标准化合约的设计能够使中小企业和个人投资者广泛参与市场交易，从而增加市场流动性。随着人民币汇率改革的深化以及汇率波动幅度的不断放宽，中小企业可以利用外汇期货有效防范汇率市场的风险，并且在人民币实现可自由兑换之前，企业也能够不断适应未来人民币汇率的自由波动。

　　此外，我国外汇期货市场的发展有利于进一步争取人民币定价权。2005年汇改之后，离岸人民币衍生品市场交易额增长迅速，而境外人民币衍生品市场的发展对我国是极大的挑战。当前人民币汇率定价权的争夺日益激烈，我国交易所此时推出外汇期货品种，将有助于争取人民币汇率的定价权，促进我国金融市场的发展。