QE开始退出 人民币汇率与出口承压

　　经济观察网 记者 欧阳晓红

　　12月18日，美联储在年内最后一次FOMC会议上，宣布启动缩减QE，将每月购债规模从850亿美元缩减至750亿美元;其中国债和抵押贷款支持债券各缩减50亿;维持0—0.25%的超低利率不变;只要失业率高于6.5%，通胀低于2.5%就会维持宽松的货币政策。

　　消息甫出，美股上涨，美债收益率上涨，美元指数大涨，黄金大跌。民生证券研究院副院长管清友认为，这反映出投资者认为QE退出证实美国经济改善。不过，管清友直言，美联储“温柔一刀”加剧国内流动性压力。

　　QE开始退出

　　国金证券研究所宏观小组负责人李治平亦认为，美国股市大涨，有预期兑现和不确定性消除的原因;从理论上来看，股市上涨也说明了至少在现在看来QE退出的政策选择对于美国是正确的。

　　国金证券报告称，资产价格的长期水平事实上是当前欧美央行货币政策模型的重要变量。当前美国金融市场、房地产市场的整体态势都相对平稳，股票价格和地产价格的恢复较多，但也没有到毫无基本面支撑—完全靠自我实现的庞氏骗局程度。这个时候如果货币政策的象征性变化导致了金融市场和房地产市场的重大波动，特别是如果股票市场持续大幅度下跌，那么以任何标准衡量，这样的货币政策就必然就是不成功的。现在股市的大涨说明了美央行通过预期管理和政策本身的平滑来实现政策影响效果的平滑方面是成功的。

　　“通胀稳定和就业数据改善支持美央行的货币政策正常化路径。”国金证券认为，其逻辑是，新公布11月核心通胀为1.7%，失业率为7.0%，通胀稳定，与此同时就业改善的态势明显，这样的数据结构允许美央行采取进一步的货币政策正常化的动作。两党已经达成了财政妥协，意味着未来美国政府过去两年最严峻的财政紧缩已经结束，政府支出的稳定也有利于美国经济更高和更稳定的经济增长，这也为美央行的QE退出扫清了道路。

　　李治平认为，QE退出也是伯南克个人的成功，为了应对百年一遇的危机，开始了美国的量化宽松政策，又在自己任期结束的最后一个月结束了QE，有始有终。今年早些时候，伯南克多次说过将在本年晚些时候退出QE，本次开始QE退出兑现了伯南克的承诺，维护了央行的信誉。本次会议是伯南克最后一次主持FOMC会议，下一次会议到了1月28、29日，届时货币政策正常化的接力棒要交到了耶伦的手里。伯南克作为央行主席的贡献不仅仅是帮助美国经济走出了危机，实现了平稳，他的理论和实践也留给了世人宝贵的知识财富，且足以供各个国家后来的央行管理者们、资本市场的理论和实践者们汲取营养。

　　不过，李治平认为，值得注意的是缩减100亿仅指下一个月缩减100亿美元的购债额，并没有指出每月都会连续缩减，这就给美国央行留出了引导市场预期的更大的灵活性，理论上存在美国央行在接下来的某个月加大或者减少甚至于停止缩减额度的可能性。当然缩减额度发生变化的可能性非常小，更大的可能性是每个月连续减少100亿，一直到购债额度减少到0。

　　QE退出影响几何

　　事实上，“中长期对世界利率的影响更值得关注。”国金证券报告称。因为，FOMC决议公布后，美国10年期国债利率上涨到2.886%。在中长期时间预期范围内，世界利率将上升到更高水平。广大的新兴国家，作为较小的开放的经济体，本质上都没有独立的货币政策，不论自身经济处于何种状况，无一避免的都要接受一个逐渐升高的世界利率水平，而且风险调整后，自己国家的利率水平上升的要更快，过高的利率所引发的产出和福利的损失，以及经济、金融、社会的不稳定都将逐渐显现。

　　而在管清友看来，QE启动退出，市场做出标准动作。美债收益率和美元指数同步上扬，由此可能通过资本和贸易渠道对中国造成负面影响。其一，推升国内利率，加剧国内流动性紧张。美联储放缓扩张步伐，将加快美国国内利率水平的攀升，我们在之前的报告《国债利率为何大幅上升》中论述过，美国国债利率上行、人民币升值预期转向是中国国内国债利率上行的重要原因，随着美联储启动QE退出，这种趋势会进一步强化，加剧国内流动性压力。

　　此外，管清友认为，QE启动退出，将推升人民币实际有效汇率，打击出口需求。从市场反应来看，美元指数的上行趋势将进一步强化和加速，而中国在新兴市场经济体中汇率制度最为僵化，近似盯住美元，这将继续加快人民币实际有效汇率的上升，导致国内出口承压。

　　中信证券报告称QE淡出对于中国的风险可控。有两个支撑依据：

　　其一，由QE退出引起的资金流动可能是“先出而后进”。资本可能根据QE收缩的节奏“阶段性地”回流中国，资金进出将增大人民币汇率的不确定性和波幅，扰动经济复苏进程，并加大中国货币政策的操作难度。12月初，外管局发布《国家外汇管理局关于完善银行贸易融资业务外汇管理有关问题的通知》，以遏制无真实交易背景的虚假贸易融资行为。从此前监管部门控制热钱的意愿和执行力来看，预计此举将会对热钱形成抑制，从而降低“国际资本湍流”对于中国经济的冲击。

　　其二，中国资金面和汇率的冲击风险总体可控。诸如“中国货币政策仍有操作空间，可以通过降准等手段对冲风险”，以及“中国资本账户并未开放、政府对于汇率的调控能力更强，而且在人民币走向国际化的背景下，政府并不希望汇率大起大落”等都是其中的理由。

　　概之，中信证券认为，贸易渠道方面，由于QE淡出是美国经济改善的结果，因而总体影响偏正面。预计2014年，中国对美、日、欧的出口改善格局较为稳定，对东盟和金砖国家出口呈现分化趋势。