陈炳才：人民币汇率波幅扩大后的汇率趋势

        中国人民银行决定2013年3月17日起扩大人民币汇率波动幅度，从原先的上下1%扩大到上下2%，汇率波动幅度扩大以来，当日人民币汇率交易贬值波动多于升值波动，市场预期似乎在发生变化。

一、如何认识央行扩大汇率波幅的意图

        汇率政策是货币政策的重要组成部分，它与贸易平衡关系密切，但很多时候，汇率政策的出发点不仅是考虑贸易平衡，更重要的考虑宏观经济目标的变化。

        2013年7月20之前，因资金期限错配，带来市场流动性的结构性短缺，导致利率高企，也吸引了大量境外资金的进入，给人民币汇率升值带来压力。在充分讨论以后，人们普遍认为市场流动性不短缺，主要是期限错配，因此，货币政策应该增加利率、汇率弹性。利率弹性在2013年7月20日的贷款利率管制取消后已经实现，但汇率的弹性没有实现。

        汇率缺乏弹性，导致市场对人民币汇率单边升值预期，加大了2013年外汇占款和市场流动性的增加。2014年1-2月份我国外汇占款增长加快。1月银行结售汇顺差1300亿美元，虽然统计数据显示商业银行2月的外汇占款增加只有1400亿人民币不到，2月结售汇顺差达到457亿美元，占款近2800亿人民币。这表明，境外资金流入规模加大。因此，央行扩大汇率波动幅度的一个重要的意图就是抑制外汇资金流入，减少人民币汇率升值压力（这里所说汇率是指人民币兑换美元，以下同）。同时，市场也在呼吁人民币对美元波动幅度扩大，甚至期望人民币兑换美元汇率有所贬值，减少套利资金进入国内市场投机。

二、当前汇率贬值性波动的原因

        扩大汇率波幅后，人民币出现连续下跌，各方在猜测人民币汇率贬值到底是短期现象还是长期态势，波动以后是双向波动成为常态，还是单向波动成为常态，抑或是单向趋势多于双向趋势或相反？其实，近期的单项贬值波动有多种因素在其中发挥作用。首先是2月经济数据在3月中旬陆续公布，出口形势和工业产值增长不理想，消费物价上涨，而工业品价格下跌，对企业利润和发展不利。市场预期汇率贬值应属于正常，预期3月份这种状况不会发生逆转。其次，从市场表现来看，干预、投机或汇率交易行为异常是导致汇率连续贬值的重要力量。2月经济数据利空，应是一个短期现象，在3月15日之前的汇率波动中应该体现了，但这次人民币兑换美元连续贬值接近3%，在操作风格上与2011年出现的连续12个交易日触及涨停和2012年出现的多个交易日连续触及跌停如出一辙，不过在具体趋向和操作手法、时间上由所变化。如果不是央行的引导和干预，就意味着外汇市场存在影响汇率的强大力量，说明汇率交易机制有问题。

三、人民币汇率是否已经均衡

        一个合理的汇率机制下，汇率的未来趋势是不确定的，如同股票价格走势一样。但在我国，人民币的汇率趋势或者被预期为升值，或者被预期为贬值，而且相对确定，说明汇率水平不均衡。目前的人民币汇率升值，相对于2005年7月21日之前，并没有均衡。1979年到1994年之间的人民币汇率贬值，一直没有找到均衡点，其标志就是汇率贬值之后，贸易很快出现逆差，而1994年的汇率并轨之后，人民币汇率再也没有贬值，而且没有出现持续的贸易逆差，甚至在亚洲金融危机、美国次债危机期间，也未出现大规模贸易逆差，说明1994年的汇率并轨，接近均衡价格。但2005年以来的汇率升值，虽然已经升值了一定的幅度，但市场依然预期人民币汇率升值。2011年管理部门曾经表态说人民币汇率接近均衡价格，而后来的人民币升值说明这个判断不符合实际。人民币升值没有找到均衡点的标志就是我国依然存在巨大贸易顺差和外汇资金大量流入问题，而且商业银行的外汇贷款远超过外汇存款。市场对人民币汇率长期升值预期没有改变。

        汇率升值没有得到均衡点的另外一个标志是在长周期内（10-12年），人民币对欧元、日元汇率升值远低于对美元汇率，而我国从美国的进口在减少，对欧洲、日本等发达国家的进口在增加，出于增加国内市场供给，抑制通货膨胀乃至提高产品质量，改善环境的需求，我们需要增加对发达国家的技术、设备、工艺等引进，而美国有严格限制，其他国家少，汇率升值的不均衡，抑制了对技术、设备的进口，不利于经济转型升级。

四．人民币波幅扩大后会刺激出口吗？

        人民币汇率扩大波幅，对出口起不到实质性的改善作用。主要是因为我国贸易面临的外部大环境发生了变化。

        欧美经济复苏对中国出口的提振有限。过去三年美国通过大数据革命、页岩气革命和3D打印技术、制造业的回归，经济增长得到恢复。美国经济复苏，我国对美国出口增加并无多大机遇。今年1-2月，我国对美国出口只增长了1.4%。1-2月对欧盟的出口增长了4.3%，主要是对德国（8.1%）、法国（7.4%）、英国（11.8%）出口高增长所导致，而对其他国家出口增长比较低，甚至是负增长。对欧洲的贸易增长，属于恢复性的，不具有可持续性，除非我国从其进口大幅度增加。

        就出口来说，无论是发达经济体，还是新兴市场经济体，我国对其出口存在两极分化现象：有出口高增长国家，也有出口低增长乃至负增长国家，这与当前世界经济的总体格局基本吻合。2014年1-2月出口低增长国家或经济体的出口占我国全部出口比重高达32.3%，而高增长国家的比重占26%左右。今年1-2出口高增长的国家，往往是去年出口增长比较低的国家。而对前期已经高增长的国家，其出口趋向缓和、低增长乃至负增长，这说明一个国家对我国产品的需求有总量约束，这种情况同样出现在发展中国家或新兴经济体。

        此外，近年美欧各自积极推进国家与国家之间的双边自由贸易协定，未来发达国家之间经贸往来将进一步加深，美国、欧洲与中国的市场争夺更明显，中国对外贸易面临的贸易保护和摩擦也越来越多。况且，中国出口基数太大，金融危机以后，年均增长10%左右，2013年开始下降到10%以下，以后年度出口增加超过1600-2000亿美元很艰难，这是一个长期趋势。

        事实上，1979-1993年的汇率持续贬值没有导致贸易转型升级，而汇率升值起到了一定作用，汇率升值没有抑制出口增长。2005-2013年人民币对美元累计升值超过30%，但贸易顺差持续保持高水平，出口增长也远高于世界平均水平，越往后，超过平均水平的比率越低。2005年汇率改革之前曾经认为纺织业只有2%-3%的利润，难以抵御人民币升值的冲击，但事实上，人民币大幅度升值以后，纺织业依然有竞争能力。2010年上半年，机械行业提出只有1.5%—2%的利润，不堪承受汇率3%以上的升值，但在人民币升值最快的2010年，机械出口大增，最近几年，机电产品是增长最快的行业。

        因此，寄期望于汇率的贬值带动出口，那不符合实际。国外进口商牢牢控制了中国出口企业的利润率。只要汇率贬值，或出口退税降低，对方就要求降低价格，而汇率升值、提高出口退税，就同意提价。2005年以来的汇率改革，改变了长期以来的企业相互杀价竞争。

五、汇率改革还能做什么？

        就汇率交易机制而言，2014年应继续完善。一是扩大汇率交易参与主体，允许符合资格和门槛条件的企业尤其是国际化大企业在上海外汇交易中心开设外币账户，参与外汇买卖交易，或允许企业委托银行代理开户。这类企业包括从事海外投资的企业，B股上市企业，境外上市企业、境外工程承包企业，一些大的贸易商等，应允许其直接进入银行间外汇市场进行交易。二是允许境外机构在境内直接开设人民币账户，享受境内人民币账户的国民待遇。这样，境外人民币资金直接进入国内市场，在境外市场的人民币资金就会大大减少，境外市场的人民币汇率交易就不足以影响国内的人民币汇价。国际上的人民币汇价将主要根据上海外汇交易中心的人民币汇率来波动。三是完善汇率报价机制。应将上海外汇交易中心汇率交易收盘价作为第二天的开盘价，央行应减少干预和指导，让市场汇率有效波动。目前我国外汇储备规模巨大，不需要担心汇率波动后的汇率风险。只有人民币汇率升值超调，汇率才能进入合理波动，资本套利风险增加，市场才能消除升值预期。故应该通过市场自身，尽快使人民币汇率达到均衡。四是调整汇率波动的结构。应加大对欧元和日元的升值力度。汇改以来人民币升值主要体现为对美元升值，对欧元和日元升值幅度十分有限。人民币兑换美元汇率升值只是满足了美国的升值要求，但没有从美国得到汇率升值的利益，尤其是美国对中国实现高技术进口限制。而如果汇率对欧元、日元大幅度升值，以大量进口欧元区、日本的先进技术和设备，例如欧元区环境保护技术和设备其价格昂贵，国内企业觉得成本高。如果对欧元升值幅度大些，有利于我国扩大与欧洲的贸易，也有利于我国解决环境污染和碳排放问题，这对双方都有利。最后，汇率机制的完善需要利率政策与汇率政策的协调，防止和避免汇率、利率政策反向操作使宏观调控两难。

六、货币政策选择与汇率趋势

        汇率政策是货币政策的组成部分，而且是价格信号工具，其对宏观调控意义重大，当前最为关键是利率和汇率政策的协调与选择。

        长期以来，持续存在的人民币单边升值预期和境内外大幅度利差引发大量资本流入境内进行套利，并进一步推动人民币升值。当前，究竟是采取贬值还是升值、是降低利率还是降低利率来进行宏观调控，以及利率与汇率该如何搭配，央行实际陷入两难境地。

        就利率政策来说，当前应降低利率。当前经济下行压力大，而企业的融资成本很高，应该降低基准利率或通过定向增加流动性引导市场利率下行，这对经济稳定和企业生存、发展有好处。

        就汇率政策来说，目前争论比较大，主张升值者认为升值可以抑制通货膨胀，促进企业加快转型升级，主张贬值者认为贬值可以促进出口，保障增长和就业稳定。两种看法都有道理，该如何选择？假设贬值的思路正确，继续让人民币汇率贬值，乃至贬值幅度达到3%甚至4%，其结果也以难以阻止资本流入，因为国内贷款利率达到10%-18%，套利资金即使扣除汇率贬值也稳拿4%以上的收益。但如果汇率贬值3%以上，进口原材料、设备等价格上涨，工业品价格将上涨，并传导到最终消费品，消费品价格就不是目前2.2%的水平，而是汇率贬值和消费物价上涨之和。此外，汇率贬值幅度大，会给进行贸易融资交易的企业和机构带来汇率和利率上的巨大损失。

        更重要的是，贬值不会刺激出口，也不会增加企业利润，国外进口商牢牢控制了我国出口企业的利润率。贬值将导致企业相互杀价竞争。

        目前，我国经济已经进入中高度增长阶段，未来7年年均经济速度达到6.76%就可以实现翻番计划，没有必要追求高速度，应该促进企业转型升级，因此，应让货币继续升值，尽快达到均衡水平，这可以降低进口成本和物价，增加国内供给，抑制通货膨胀。另一方面，应该降低利率，降低企业资金成本，支持企业研发投入，这样，也可以缩小境内外利差，有利于抑制资金流入。当汇率真正达到均衡点后，汇率才会正常波动。