下半年人民币汇率继续稳中偏软

　　[ 我们倾向于认为，出口复苏可持续但并非太强劲;人民币升值预期和热钱内流未得到根本修正;调结构和控风险还需平衡。在这样的大局下，人民币汇率继续稳中偏软应是年内的大概率趋势 ]

　　目前中国外贸出现转折，出口的情况似乎逐渐乐观，随之而来的悬疑是，人民币汇率会否在1~5月走软之后，在下半年重新回到升值的道路上?对此笔者倾向于认为，下半年人民币汇率仍以稳中偏软为主，重新回到稳定渐进升值的可能性相当小。

　　首先的一个问题是：2014年头5个月人民币汇率的软，是市场主导还是政府引导?这并不难回答，至今中国的国际收支大致处于经常项目每月顺差150亿美元、FDI每月80亿~100亿美元流入、中国海外投资ODI每月20亿美元的水平。1~5月外贸疲弱并没有改变上述趋势，估计国际收支顺差在1100亿~1200亿美元，全年实现2500亿~2700亿美元的顺差悬念不大。汇率意外走软，较有可能是有关部门引导、市场放大的结果。

　　其次我们注意到，热钱压力并没有逆转。如何测度中国的热钱流入素有争议。笔者建议关注近3年来远期结售汇市场的变化，众多企业保持着远期结汇的敞口，这种做法在人民币稳定升值的时候，为企业带来了不少收益。2013年估计远期净结汇为1200亿~1300亿美元，比2012年放大了几乎百倍。1~5月份，央行的外汇即期汇率中间价贬1%，市场交易价贬3%，使许多到期的远期结汇敞口出现了亏损，估计其中亏损较甚的是港资台资企业。尽管如此，我们估计今年全年远期净结汇仍有几百亿美元的规模，企业赌单边升值套利的预期没有被短暂出乎意料的贬值完全打消。近期流入房地产的外资在持续增长中，估计占同期FDI的1/3弱。

　　其实，笔者认为5月份外贸情况的好转有真有假有风险。推动出口回升的因素，不是新兴市场的好转，而是欧美传统市场的回暖，欧美经济复苏虽然微弱但很稳定，这保证了中国基本的出口动力。出口假增长的因素在于中西部。表面上看中西部出口大增，我个人对此非常怀疑，中西部没有相对于东南沿海更优秀的外向型产业，这些区域出口的增长，很可能是中西部地方政府在“花钱买政绩”，很可能出口报关的是长江上游的某城市的外贸企业，这种出口获得了当地政府的出口补贴;真正的出口企业却是广东某市的外贸企业，只是套取出口补贴、办理海关报关的壳公司而已。而这样做产生的风险在于，对欧美传统市场往往出口增长之后，随之而来的就是贸易摩擦的增加。考虑到出口增长基础不稳固，进口仍在不断滑坡，人民币汇率维持相对偏软的状态是必要的和合理的。

　　然后，我们看到中国经济的结构改革进展较为迟缓。

　　就外贸层面看，除传统市场外，东盟等新兴市场不稳定，从战略角度看，未来中国和东盟的经济交往可能因政治纷争而逐步降温，作为多边区域安全机制，东盟的地位将持续弱化，亚信的地位将上升。欧美传统市场的快速增长有困难、有摩擦。

　　就金融层面看，美联储尚未加息，中国货币政策的定向操作和引导利率下行甫始，中美利差仍大。而中国政府显然存在引导利率下行、降低债务成本、扶持实体经济的动机。目前社会融资总规模每年约17万亿~18万亿元，其中用于偿还利息的9万亿元，实体经济的净利润为6.2万亿元，净利润率5.3%。通过定向操作引导名义和实际利率下行的努力刚刚开始，5月份外汇占款的陡降为定向放水提供了更好的操作窗口。从结构转型看，在货币总量增长稳定和债务风险可控的前提下，维持低利率和软汇率的政策趋向较为明显。

　　结合上述因素，我们倾向于认为，出口复苏可持续但并非太强劲;人民币升值预期和热钱内流未得到根本修正;调结构和控风险还需平衡。在这样的大局下，人民币汇率继续稳中偏软应是年内的大概率趋势。