汇率风险提前集聚 房企急还美元债

　　中期房企海外融资的汇率风险正在显现。香港上市的内地房企内部投资人士在内多位人士对21世纪经济报道表示，去年曾以为未来5-7年房企发债汇率风险会非常高。现在，随着美联储可能明年中加息，人民币兑美元贬值幅度增加，内地房企过去数年几千亿的海外融资汇率风险提前了。

　　咨询公司NewGenStrategies资深咨询师Matthew Garrett指出，在未来的12个月内，人民币-美元汇率可能会有较大幅波动。甚至可能超过市场对“打破单边升值”的幅度预期。

　　人民币贬值、美元升值的利率反转，将可能导致借大量美元债的房企资金成本大幅上升。自今年7月以来，房企海外融资的窗口正在逐渐收缩。

　　四天前，恒大地产公告提前偿还了一笔13.5亿美元的优先票据，尽管这笔债务仅比原来的到期日提前了3个月不到，恒大此举被业内人士认为是规避汇率风险的风向标。恒大并非首个，不久前，佳兆业、合景泰富等在港上市房企也提前还了美元债。

　　“美元债”借新还旧难持续

　　16日晚间恒大地产（HK.3333）公告，拟于2014年12月18日，提前偿还明年到期的13.5亿美元（约105亿港元）优先票据。此次偿债规模创下香港资本市场新纪录。

　　公告显示，恒大此次提早赎回的，是公司在2010年1月22日公告发行、2015年1月27日到期的利率为13%优先票据。

　　值得注意的是，恒大此次还债并不是采取此前数年常用的借新还旧的模式，而是完全动用自有资金。恒大中报显示，截至2014年中期公司账上现金共640亿元。而截至11月17日，21世纪经济报道记者获悉，恒大已提前完成今年的1100亿元销售目标。

　　事实上，恒大并非首个提前还美元债的房企。在今年的早些时候，佳兆业、合景泰富等在港上市房企也提前还了美元债。不同的是，它们依然在借新还旧，以较低利率的钱还了较高利率的钱。

　　时至11月，情况已发生了很大变化，相对低利率的资金已很难再获得。据Dealogic数据，2014年迄今中国房地产商离岸债券发行已达180亿美元，正迅速接近去年全年195亿美元的水平。

　　与此同时，房企的融资成本在攀升。2013年上半年所发行的23只美元债券中，83%的票息率低于10%， 但从2013年下半年至今，融资利率便明显上升至超过10%，截至目前，融资成本最高的是华南城控股，其2014年3月14日发行的1.25亿美元的三年期债券，票息达到了13.5%。

　　值得注意的是，在低利率窗口期内，房企海外融资利率看似低廉，实际上是相对于内地的银行、信托等融资成本而言的，其实际利率并不低。

　　“股本市场看业绩增长（销售）、净负债率，债券市场则看评级”，影响房企融资利率高低的是其被标普、穆迪等机构授予的评级，在香港，内地房企在香港融资的评级普遍不高，在广发证券2013年所研究的36个房企美元债样本中，86%属于高收益债券（即垃圾债），这类债券的流动性较差。

　　彭博数据显示，目前中国房地产商未偿美元债券约为504亿美元，其中72%是过去两年发行的，其还款期限集中于2015和2017年。

　　上海易居房地产研究院研究员严跃进认为，房企提前赎回美元债，是因为目前美元债的偿债成本在增加，尤其是随着海外市场不景气态势难以短期内扭转，资金成本会加大。

　　他预计，今年年末到明年上半年，中大型房企提前偿债的动作会更明显。尤其一些传统信贷渠道打通后，相应房企能够获得较好的资金来源，也不必过于依赖海外资金。
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　　汇率风险凸显

　　2012年以来，美联储第三轮量化宽松（QE）实施，中国内地房企在香港资本市场上获得了低息融资的空间，不过，房企融资成本差距悬殊，2013年万科一笔美元债年票息率仅2.625%，中海外、华润置地等也能拿到4%左右的票息率。而五洲国际、旭辉控股集团、中国地产集团、当代置业所发行的美元债券利率最高可达13%左右。

　　与银行人民币贷款不同，美元债以美元为计价货币，房企的实际成本与汇率息息相关。

　　2014年以来，人民币对美元汇率升值止步，并在2014年2月中旬突然快速大幅贬值。5月23日，人民币兑美元中间价连续第二个交易日刷新逾8个月新低。此后，人民币双向波动幅度加大，贬值似成为趋势。

　　“如果美元持续升值，人民币持续贬值，例如贬值3%，那么内地房企所发行的美元债成本也会上涨3%。”前述投资人士表示，部分发行利率较高的房企，如果再加上其负担的承销费等中介机构费用，其美元债利率最高甚至超过17%。

　　上述投资人士表示，对于一家内房股来说，除了业绩基本面的稳定，目前需要重视的是汇率风险，负债率及本外币借款占比是关键指标。

　　稳健的大型房企的净负债率一般不超过40%，美元债一般不超过50%。以财务稳健著称的中海外净负债率底线是40%；万科总裁郁亮曾透露，万科今年上半年境外融资比例17%，预期今年全年20%，以后会逐步提高。

　　数据显示，在海外发债集中的2010上半年、2011年上半年、2013年上半年，许多公司每年都发债，或者某个窗口期集中发债，那么就意味着还债都集中在未来某一年。

　　记者统计显示，2015-2017年，内房股将进入还债集中到期。“到那个时候，如果利差反转，外币借款占比较高的公司就会有很大的风险。”上述人士指出。

　　中原地产首席分析师张大伟分析，利差反转，到时候还钱要还美元，可能面临几十亿的本金和利息的集中偿还，而中美之间货币流通是有壁垒的，如果钱转不出去，就面临抛售资产的可能性。

　　今年5月，国际清算银行（BIS）发布报告曾重点指出中国企业海外债务增长过快可能带来的风险，房地产市场即为BIS点名的行业。

　　BIS的报告指出，房地产企业外债过快增长，一旦国内房地产市场出现泡沫破裂迹象，中国企业将面临再融资风险和资产负债币种错配带来的汇率风险。

　　如何规避这种风险？万科证券事务代表梁洁介绍，过去公司会安排NDF（不交收远期合约），目前更多考虑IRS（货币利率掉期），规避借款利率波动的风险。

　　但记者查询相关发债公司公告发现，多数发行美元债的内房企可能并没有为外币进行对冲或者是套期保值，利用衍生工具化解金融风险的可能性较小。

　　严跃进表示，海外融资的汇率风险一直是房企经营成本中的一个难以控制的要素。要实现规避，一方面是要密切关注目前中央对于资本市场放松的各类举措。比如说未来是否能够回避汇兑等流程，而直接发行人民币计价的融资产品，让一些关注中国楼市的海外投资者积极投资，这样就比目前已发行美元债的融资方式可能更便捷。

　　摩根大通追踪中国房地产商发行美元票据的指数，在9月下降了0.87%，是自2013年6月跌4.64%以来表现最差的一个月份。
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　　开发商仍“钱紧”

　　在面临汇率风险的同时，中国开发商的资金链状况很难得到根本改变。

　　在11月15日的中外绿色人居论坛上，全联房地产商会创会会长聂梅生指出，现在房地产的形势严峻程度，堪比2008年。现在所处的水平和那时候一样，从高位下调到负增长阶段。在9月底出台了对房地产利好的刺激政策后，负增长的幅度开始缩小。

　　聂梅生表示，开发商目前依然资金紧张。最近公布的国家统计局数据显示，房地产到位资金回笼增幅比上个月小，进入到个位数增长，资金紧张没有缓解。

　　“开发商到位资金增速去年增幅是25%以上，今年最低到了2.3，这个月（11月）好不了多少，”聂梅生说。

　　多家海外机构对中国房地产的未来趋势判断偏负面。5月21日，穆迪发布研究报告，宣布将中国房地产业展望从稳定调整为负面，其认为在未来的12个月内，中国住宅市场销售增长将大幅放缓，流动性趋弱，这意味着未来房企的海外融资成本还将升高。

　　高盛9月4日将中国房地产行业评级从中性下调至负面，理由包括杠杆状况恶化和存量房增加等因素。

　　“我们对中国房地产开发商债券仍持负面看法。”以驻香港的Kenneth Ho为首的高盛分析师在10月27日的报告中表示。

　　11月12日，穆迪进一步表示，2015年中国房地产业销售将继续下降，而行业展望仍为负面。同时，库存水平也将相应维持高位，并且整个行业的流动性仍将维持紧缩格局。

　　穆迪副总裁、高级分析师曾启贤称，预计全国合约销售金额在2014年前9个月下降超过10%之后，2015年将继续同比下滑0-5%。

　　随着国内融资条件转暖，资本市场再融资和银行间票据市场对国内房企重新开放，开发商把目光逐渐转回国内。过去一个多月，招商地产、金地集团、万科和保利地产等，已纷纷抛出了在银行间市场发行中期票据的融资计划，规模达数百亿。

　　不过聂梅生说，9月底以来，整体对房地产是有一个定向的微刺激，但不会对房地产大量的放水，所以也不会有大幅度的增长。