仁和药业业绩变脸三大前兆

　　证券时报记者 虢风

　　仁和药业去年以来似乎真有点走霉运：核心产品屡屡爆出安全问题；2013年第一季度业绩同比下滑约三成；长期坚守的基金股东广发聚丰本月选择用脚投票的方式减持仁和药业股票。

　　近期，有关仁和药业业绩进入衰退期的质疑不时见诸股吧。而证券时报记者在对其财务报告抽丝剥茧的分析中发现，公司营收高增长在子公司仁翔药业剥离之后即走入下滑通道，而在公司2012年营业总收入、净利润双双下滑的背景下，公司全年整体毛利率仍然赶超2011年水平，尤其是去年第四季度有悖常理且远超公司平均水平的单季毛利率，有少计成本多提费用之嫌。

　　对仁和药业来说，更大的挑战还在于随着医药行业竞争的进一步加剧，公司先款后货的销售模式已经崩塌，在销售政策上的让步却令其应收账款不断攀升。

　　营收高增长靠“外援”

　　两年的轮回之后，江西仁翔药业有限公司51%的股权去年再次回到徐茶根等4名自然人手中。但就是这两笔看起来普通的反向交易，却改变着仁和药业2010年以来的营业收入趋势。

　　2010年8月，仁和药业全资子公司江西仁和药业有限公司出资2856万元，收购了徐茶根等4名自然人持有的仁翔药业51%股权。截至2010年7月31日，仁翔药业净资产为3612.73万元，仁和药业收购51%股权所对应的账面值为1842.49万元，据此计算，仁翔药业51%股权值溢价1.55倍。仁和药业缘何溢价购买医药流通企业的股权，公司方面表示，有利于公司优化渠道和终端管理，提高整体盈利能力。

　　但该笔股权收购在2012年8月被江西仁和药业再次卖还给徐茶根等4名自然人，51%股权售价为2916.35万元。截至去年6月30日，仁翔药业净资产为3782.35万元，仁和药业转出51%股权所对应的账面值为1929万元，据此计算，仁翔药业51%股权值溢价1.51倍。仁和药业又缘何转出仁翔药业股权，公司方面表示，是为改善投资结构，降低管理成本。

　　同样一笔股权，同样的交易对象，相近的净资产溢价倍数，对仁和药业来讲，置入卖出之间，交易差额也只有60.35万元，不到其2012年净利润的0.3%。但仁和药业披露的2010年财务报告显示，购入仁翔药业当年，仁和药业实现营业收入13.67亿元，同比增长39.07%，其中因收购仁翔药业增加营业收入34.92%。

　　2007年是仁和药业成功借壳上市首年，当年至2009年，仁和药业连续3年的营业收入增长率分别是1569.6%、12.56%、11.34%，如果剔除掉仁翔药业对仁和药业2010年营业收入的贡献，那么2010年仁和药业的营业收入增长率只有4.15%。

　　医药商业企业的规模扩张能力、渠道优势，使得仁和药业通过对仁翔药业的收购，营业收入高增长率持续到了2011年。2012年，仁和药业实现营业收入20.86亿元，同比减少10.84%。

　　先款后货昙花一现

　　2007年，一份应收账款、短期借款、长期借款均为0的年度财务报告，让仁和药业的“先款后货”模式备受市场青睐。先款后货模式，即经销商先打款、公司才发货的政策，不容易形成呆坏账，据说仁和药业自1999年创业之初就坚持该政策。

　　但在仁和药业借壳上市的第二年，先款后货的模式就受到了冲击。公司披露的2008年年度报告显示，当期期末1819.02万元的应收账款，与销售货款有关。到2010年末，仁和药业的应收账款达到1.29亿元，其中当期应收账款期末增加额达到1.24亿元，占到公司2010年全年营业总收入的9.05%。仁和药业表示，是由于仁翔药业采取了先货后款的营销模式所致。

　　仁和药业今年一季度报告披露，截至3月末，仁和药业的应收账款余额为1.84亿元，在51%股权转手后，仁翔药业对仁和药业合并报表的影响可以不再考虑。显示在医药行业竞争进一步加剧的背景下，仁和药业为保持销售规模在销售政策上继续做出让步。

　　或少计成本多提费用

　　同2012年第四季度相比，仁和药业今年第一季度营业收入减少26.99%，净利润减少9.83%，营收净利环比双双下滑。如果说2013年单季的业绩受偶然因素的影响，说服力不够。那么仁和药业4月份披露的2012年财务报告显示，公司去年实现净利润2.55亿元，同比下降21.15%，远不能与其2010年30.12%、2011年36.82%的净利润增长率相比。

　　去年是农历壬辰龙年，民间有抢“龙头”赶“龙尾”之说。事实上，仁和药业2012年的业绩也仰仗年初年末，去年第一季度和第四季度，合计贡献了仁和药业全年净利润的73%，但其仍未逃出全年业绩下滑的命运。计算仁和药业的整体毛利率可以发现，其2012年全年毛利率仍有39.39%，比2011年同一指标还提高了0.02个百分点，完全未受核心产品连续不断的负面新闻影响，这不合常理。

　　与此同时，仁和药业去年第四季度销售毛利率达到55.83%，创自2011年第一季度以来连续8个季度的最高，是去年第三季度销售毛利率的2.55倍。2012年公司第三季度销售毛利率为21.89%，也创了自2011年第一季度以来连续8个季度的最低。中航证券研究员也认为，受去年第二季度的毒胶囊事件及优卡丹修改说明书的影响，仁和药业2012年的单季度业绩出现较大幅度的波动。尤其是第三季度，公司营收及净利润同比分别下滑21.97%和83.58%。

　　几乎同样的产品结构和报表合并范围，仁和药业销售毛利率从波谷飙升到波峰，只用了一个季度。有业内人士指出，制药类企业往往是高毛利伴随高费用，这是因为投资者在评判制药类企业时，重毛利率而轻费用率，导致不少公司人为调高毛利率同时调高费用率。

　　据记者了解，制药企业最主要的费用是研发和渠道支付。去年来媒体多次质疑仁和药业重广告代言轻研发的现状，记者着重分析了仁和药业去年三、四季营业收入、营业成本、销售费用的变化情况。相比去年第三季度，仁和药业去年第四季度单季营业收入增长了42.18%，而同期营业成本却减少了19.59%，这意味着其销售费用增加了近三倍。

　　抽丝剥茧一路解读过来，仁和药业去年第四季度出现高毛利率、高费用率现象值得深究。