昆明制药:天然植物药消化库存 业绩增长符合预期

　　昆明制药发布2013年3季报:2013年前3季度公司实现销售收入25.99亿,同比增长14.11%;实现归属于母公司的净利润为1.63亿,同比增长33.90%;实现扣非后归属于母公司的净利润为1.59亿、同比增长40.89%;EPS为0.48元。

　　点评:2013年前3季度公司销售收入同比增长14.11%。2013年前3季度公司实现销售收入25.99亿,同比增速为14.11%,其中、作为“天然植物药”主要生产销售平台的母公司、2013年前3季度实现销售收入为8.48亿、同比基本持平(2013年上半年母公司销售收入同比增速约为17%、而第3季度同比出现27%的下滑)。我们预计:1)、2013年第3季度母公司单季度收入的下降可能主要归因于两方面的因素:首先、最主要的因素是盈利能力较低的蒿甲醚原料药出口收入下降(第3季度母公司收入尽管出现下降、但利润影响有限仍有36%的增长);再次、2012年底个别省份经销商有压货现象、第3季度在处方药反商业贿赂的行业背景下、公司进一步消化主打产品的库存。2)、我们综合考虑第一点分析、预计2013年前3季度、公司“血塞通”及“天眩清”销量增速虽较去年有所放缓、但仍有20%及以上的增速。2013年前3季度公司实现归属于母公司的净利润增速为33.90%。2013年前3季度公司实现归属于母公司的净利润为1.63亿,同比增长33.90%,扣除非经常性损益的利润增速为40.89%(主要受政府补助的减少、公司2013年前3季度非经常性损益从2012年前3季度的929万减少至455万)。2013年前3季度公司利润的增速快于收入的增速,我们从成本端及费用端分别进行分析:1)、2013年前3季度公司整体毛利率为30.12%、较2012年同期降低1.68个百分点:“血塞通”、“天眩清”收入增速放缓、收入占比有所下降及主要原材料“三七”价格高涨拖累了公司前3季度的毛率。2)、2013年前3季度公司销售费用率同比下降4.68个百分点。公司销售费用率的下降,我们认为主要是“天然植物药”销售增速较去年放缓及代理销售占比提高两方面因素共同作用的结果。

　　“血塞通”、“天眩清”2013年第四季度销量有望较前三季度有所恢复。1)、公司的“血塞通”系列产品主要成分为三七总皂苷,主要用于心脑血管疾病的治疗,其2012年收入增速预计超过50%、销售规模达到约7亿、公司“天眩清”系列产品主要成分为天麻素,主要用于精神类疾病的治疗,其2012年收入增速预计超过35%、销售规模达到约1.2-1.5亿。2)、在清理库存及代理销售比例上升的双重作用下、该两个系列产品2013年前3季度收入端增速平平;伴随第3季度反商业贿赂背景下公司加大渠道库存清理的力度及公司继续加大空白、薄弱地区的覆盖、加大成熟地区的推广的营销策略,并执行地区经理标准考核方案、对代理商及业务人员实行精细化管理的推动下,我们预计2013年第4季度“血塞通”及“天眩清”系列产品销量有望较前3季度有所恢复。

　　盈利预测。我们维持之前对公司的盈利预测,预计公司2013-2015年的净利润增速分别是34%、33%及31%、对应的EPS分别为0.71、0.95及1.24元(已经考虑2013年7月公司完成增发对EPS的摊薄),继续给予公司“增持”评级。

　　风险提示。1)、公司主打产品存在被降价的风险;2)、反商业贿赂继续加强。