[荷花池药市]东阿阿胶：一季度扣非净利增8

　　事项

　　公司2014年一季度营业收入9.46亿元，同比减少2.19%；归属母公司净利润4.27元，同比增长11.48%，扣非净利润4.03元，同比增加8.04%，对应EPS为0.65元，略低于预期。

　　主要观点

　　1.一季度业绩略低于预期。公司一季度收入下降2.19%，主要是子公司广东益健收入下降影响，其中母公司收入7.58亿元，同比增长12.89%，净利润4.01亿元，同比增长11.64%，一季度阿胶块及复方阿胶浆在厂房搬迁过程中仍然保持了稳定增长；受广东益健影响，一季度销售毛利同比上升2.93个百分点至68.05%，销售期间费用率平稳，小幅下降0.27个百分点；一季度投资收益同比增加2900万，剔除后扣非净利润增速为8.04%。目前看，阿胶块终端提价已经执行到位，预计全年增长将维持在20%左右。预收款项一季度同比大幅增加189%达2.49亿元，表明公司产品销售增加，预收货款增多；预付款项同比增加102%至4.89亿元，主要系公司采购原材料和购买固定资产所致，我们判断公司经营在一季度将是全年低点，随着搬迁顺利完成，公司经营收入将回归正常。

　　2.阿胶衍生品种14年有望稳定贡献业绩。公司坚持价值回归的战略得到有效执行和市场的检验，衍生品种增长稳健:复方阿胶浆继续聚焦重点区域和终端，强化基层推广和核心终端的提升，同时，公司通过加大基础研究，通过在运动医学、癌症贫血等方面的研究，为产品推广提供强大学术支持，新增9支装药店推广积极性高，新包装、新的销售政策带动销售量将会在14年实现较快增长；加强桃花姬商超覆盖率的提升，聚焦京鲁两省，提升产品覆盖的广度和深度，同时，公司拟通过多种形式的合作，拓展在其他区域的推广，预计桃花姬14年有望继续保持50%以上增长。

　　3.管理层增持释放积极信号，销售改革提升效率。近期公司总经理秦玉峰、副总经理吴怀峰分别增持公司1万股、5000股并锁定1年，管理层增持释放出积极信号；在销售端，公司加大区域改革力度，推行大区制，提升区域管理自主性，以结果为导向，着重提升人均产出，员工积极性得到充分调动。

　　4.投资建议:推荐(维持).预计2014年公司阿胶主业营收增速20%以上，阿胶提价19%继续贯彻价值回归策略，阿胶细分行业龙头地位巩固，品牌优势和资源稀缺性长期利好公司发展。公司不断加大衍生品的开发和上下游产业链衍伸，从单纯补血市场向滋补、保健市场拓展。我们预计2014-2016年EPS为2.24元、2.66元和3.14元(增速分别为22%/19%/18%)，对应的PE分别为15X/13X/11X.公司估值非常安全。

　　风险提示

　　1.阿胶行业产能释放导致未来竞争加剧风险。

　　2.驴皮等原材料价格上涨超预期的风险。

　　3.阿胶块销售不及预期的风险。