东阿阿胶：母公司保持平稳 桃花姬继续快速增长

　　投资要点:

　　一季度母公司收入增长 13%，合并净利润增长12%:2014Q1合并收入9.47亿元同比微减2%，其中母公司收入7.58亿元增长13%；合并净利润4.27亿元增长11.5%(扣非后增长8%)，EPS=0.65元，略高于一季报前瞻0.64元预期。

　　阿胶块量稳价升，桃花姬带动保健品快速增长:(1)阿胶块:预计一季度收入约5.7亿元，同比增长超过20%。得益于阿胶块新产能于3月下旬顺利通过GMP 认证，保证发货销量同比基本持平，价格提升(2013年中提价25%)带动收入增长。4月起出厂和终端将全部执行提价19%后的新价格，预计二季度收入增速有望提升。(2)复方阿胶浆:预计一季度收入约1.9亿元，同比有5-10%小幅下滑，主要因去年上半年提价影响。(3)阿胶衍生品:预计保健品公司一季度收入约8000万元，同比增长超过50%，其中主要由桃花姬贡献增长。我们预计桃花姬有望保持50%以上复合增速，成为公司第一个成功的快消品和下一个10亿元大品种。(4)生物制药:预计阿华生物一季度收入约8000万元，同比环比保持平稳。(5)医药贸易:预计一季度广东益建收入7000万元，同比下降约50%，主要因药材贸易业务从13Q1起并报且基数较大。

　　聚焦滋补保健业务，逐步退出其他非核心业务:我们预计一季度聊城制药(药用辅料)收入约1600万元，同比环比保持平稳。公司同时公告聊城制药将引入新股东裕昌投资，原股东放弃优先出资，增资价格3.57元/股，相当于投前估值P/B=2.35x、P/E=21.8x；因东阿持股比例从94.6%稀释至47.3%，二季度起将不再纳入合并报表，并改用权益法核算。此前，阿华医疗(医疗器械)、阿华包装印务(包装印刷)均通过类似的增资方式引入投资者，公司逐步退出非核心、非相关业务，进一步聚焦补血、滋补、保健业务。

　　母公司毛利率环比有所回升，经营性现金流较好:一季度母公司毛利率72.3%，同比下滑3.3pp，主要因原材料上涨滞后反映在13Q4-14Q1营业成本之中；但环比13Q4毛利率69.1%回升3.1pp，主要因13Q4阿胶块发货控制，14Q1产品结构变化所致。销售费用同比下降11.7%、管理费用同比持平，费用率均得到有效控制。一季度合并经营现金流-1.02亿元，同比少流出67.5%，母公司经营性现金流1505万元，同比多流入115%；在补发13年底预收订单后，一季度末合并预收账款仍有2.5亿元，同比增加189%、环比仅减少27%，说明在终端纯销及回款情况仍保持良好水平，渠道库存合理、经销商拿货积极。

　　小幅下调盈利预测、维持买入评级:综合考虑合并口径变化及成本上涨等因素，我们小幅调整2014-2016年EPS=2.32/2.81/3.43元(原为2.44/3.05/3.75元)，同比增长26%、21%、22%，对应预测市盈率15、12、10倍。我们认为2014年公司盈利增速有望提升，阿胶新产品上市、桃花姬快速增长有利于公司中长期增长结构和驱动力的优化，成为公司估值回归的催化剂。目前市盈率和市值显著低估，维持“买入”评级。