康缘药业:主业低于预期 盈利质量继续改善

        扣非后主业增长6%,EPS0.32元低于预期

        收入10.48亿元( 26%);利润总额1.59亿元( 30%);归母公司净利润1.34亿元( 30%),EPS0.32元低于预期的0.35元,扣非后净利润1.26亿元( 6%,因12Q1一次性股权激励成本摊销2382万元),EPS0.30元;毛利率下降3.66pp(去年同期毛利率异常高,金银花等原材料成本上涨)。ROE为8.07%,经营性现金流0.37元/股( 46%),经营性现金流入/收入为1.23,改善明显。

        热毒宁保持快速增长,口服制剂增长仍乏力,期待重磅新品贡献

        热毒宁为销售额最大单品,终端消化增长36%表现良好,考虑其“目前销售区域不平衡、医院覆盖率较低;除已在江苏和新疆基药增补目录外,13年新进广东省基药增补目录,以及未来可能进入其他省份基药增补”,预计热毒宁市场空间仍较大。口服制剂消化整体增长9%,其中桂枝茯苓小幅增长5%。借助3个独家品种桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、南星止痛膏进入新版国家基药目录契机,公司开始布局基层销售网络,口服制剂中期有望受益于公司基层市场开拓。期待去年获批上市的重磅新品银杏内酯注射剂明后年开始成为重要新增长点。

        盈利质量明显改善

        过往激进的营销正逐步改进,盈利质量继续改善,需观察持续性。13Q2延续13Q1盈利质量逐步改善的趋势:应收账款同比增12%环比降3%至8.5亿元,预计占13年收入比重36%(10H1/11H1/12H1/13Q1占比分别为31%/39%/40%/37%);经营性现金收入远大于利润表收入,经营性现金流净额大幅增长并超过净利润,公司未来业绩或存较大弹性。

        中线趋势向好,盈利质量改善但短期估值略偏高,暂维持“谨慎推荐”

        公司注重研发,新品储备较为丰富,过往营销能力一直偏弱,目前产品线中仅热毒宁保持快速增长支撑公司较高成长,口服制剂整体增长缓慢但对业绩拖累逐步减小,中期有望受益于新进基药目录,新品种银杏二萜内酯注射液贡献收益,以及龙血通络胶囊等产品陆续获批上市,不断丰富心脑血管领域产品线。

        维持13-15EPS0.72/0.91/1.13元预测(定增摊薄后,摊薄4.6%),净利润同比增30/27/24%。定增方案暨股权激励计划彰显公司对未来3年发展信心,中长线看好,且之前我们一直关注的盈利质量在继续改善,但因中报业绩低于预期,13PE40X估值不低,暂维持“谨慎推荐”评级。未来将视业绩弹性上调评级。