以岭药业:突破平台期,发展进入新阶段

　　事项:

　　基于看好以岭药业（002603）独特的商业模式及产品线竞争力,国信医药曾在2012年初深度研究该公司(参见深度研报《模式独特,期待二次腾飞》),2012年公司经历了毒胶囊突发性事件、加之自身调整因素,业绩大幅下滑59%形成低谷;2013年公司进行了股权激励,核心产品进入新版基药目录、营销力量增强。公司近期公告将中报业绩区间由-10%-0%修正为0%-10%,这个业绩拐点比我们预期中的3或4季度提早发生。经过再次系统性跟踪分析,我们认为公司经过组织再造,经营能力明显加强,突破两年多的平台期,将进入新一轮的较快发展阶段。对公司的业绩预测进行调整(主要提高对公司14-15年业绩预期),我们预计公司13-15实现EPS0.63/0.85/1.15元(原预测为0.62/0.70/0.87元),同比增长88%/34%35%,当前股价对应PE为56/41/31倍,由于业绩修正公告发布之后短期涨幅巨大,当前估值压力明显,暂维持“谨慎推荐”评级,建议积极关注未来3年收入高增长所带来的业绩弹性。

　　评论:

　　对以岭药业发展阶段的进一步认识:突破平台期,进入新的发展阶段

　　任何公司的发展都会分为若干阶段

　　在一个医药企业发展初期,凭借有特色的1-2个产品,就能够在相对粗放的管理下,支撑公司的高速成长。目前A股内许多规模不大,但产品具特色的制药企业都符合这个特征。对于这类在很细分领域的领先公司,投资者短期更关注产品的天花板是否到来,而对其战略、文化、执行力、管理能力等组织内部其它要素的要求暂时不高。比如舒泰神（300204）、众生药业（002317）、佐力药业（300181）等公司。

　　第二类公司,当单产品快速增长之后,经过平台整固或阵痛期,成功建立起较好的研发和营销体系,从而跨越到更高层次的发展阶段,能够不断上市新产品,并在销售渠道形成合力。在此阶段,其产业链平台各要素逐步完善成熟能够支持企业未来5年,甚至更长时期的稳步向上发展,比如天士力（600535）、恒瑞医药（600276）等公司,投资者不需要为其不具有战略决策力和执行力担忧,而只需要去不断跟踪销售的进展和新产品上市的进程即可。

　　第三类公司,则处于由初级发展阶段向高级发展阶段转型过渡时期,就如同一个国家的发展会遇到生产力和生产关系不匹配的制约,从而经历痛苦的转型一样,企业同样要面对成长的烦恼。若公司经历过变革,成功升级,则研发、生产、营销等各环节综合竞争力显著提升,从而迎来第二轮高成长阶段,也是投资收益最丰厚最稳健的阶段。但也有很多企业,始终没有突破,或是仅仅在研发or营销的一个方面突破,这类企业始终无法真正成为最优秀的公司。
　　以岭药业突破平台期,发展进入新阶段

　　以岭药业就是我们认为的经历波折,但能够成功升级的公司。公司在2010年上市前,都处于快速成长期,无暇去对组织进行再造,在收获成长的同时,也累积起一些管理的问题,逐步开始制约企业向更高阶段发展。

　　我们在2012年初深入研究该公司,对以岭的发展路径做了梳理,对当时公司面临的问题进行分析,认为公司上市后,从2011年开始正在经历一个平台整固的过程:1)营销管理面临挑战,首先需要归拢渠道,降低销售渠道内的库存水平;其次解决医院市场增长的瓶颈,并迫切需要组建队伍去挖掘基层市场巨大的潜力。2)最核心的,是需要一次深层次的组织变革,将组织能力和效率提升到更高的层次。

　　我们当时判断,这个过程会从2011年延续到2012年中期,此后就会突破平台,进入新的快速增长轨道。当时,我们对企业处于平台整固期期的判断是正确的,但是对这个整固期要持续多久过于乐观,而实际需要的时间更长。主要原因总结起来:1)2012年上半年行业爆发毒胶囊突发事件,干扰公司正常销售;2)毒胶囊与调整渠道库存叠加,影响超出预期;3)组织变革的难度和阻力估计不足;4)对于基层市场开发进展预期偏乐观,忽略基层也需要大量投入费用进行市场教育和一定的时间逐步上量的现实。

　　以上因素促使公司2012年大幅下滑。结合对公司发展规划的分析,我们进而判断:2013年将是一个市场投入年,利润何时体现出来尚待观察,需要积极关注公司销售额的变化,关注利润的变化,关注这背后所反映的经营管理的变化。但在2013年3或4季度,发生明显恢复性增长是大概率事件。

　　近期公司公告对2013年上半年业绩进行修正,即业绩区间由-10%-0%修正为0%-10%,表明公司的业绩拐点较我们的预期而言提前出现了,使我们再次对公司进行一次系统的分析。我们认为公司的组织变革取得了一定的进展,有望提前进入持续向好的阶段。

　　在过去1年销售体系的建设方面,公司对大区经理开始执行周期性的区域轮换,提升了一批更具执行力的新的大区经理,这是一个重大变革,将有力促进公司总部对地方控制力的提升,加大公司品牌在地方医疗机构的影响力,而非个人的影响力。公司在基层覆盖大力推进的同时,产品方面,继通心络之后,参松养心和连花清瘟均进入2012新版基药目录。三产品联合发力,基层市场将更有作为。若未来国家政策对基本药物在城市医院的使用比例做出规定,则有望将进一步促进公司产品销售放量。

　　销售数据方面我们也发现了可喜变化:2013年上半年,连花清瘟、通心络、参松养心、芪苈强心增势良好,其中参松养心增长大超预期,全年销售有望突破8亿元,在无重大突发事件的情况下,全年公司总体收入规模确定可超过20亿,有望达到24亿。但由于公司目前还处于市场投入期,短期内公司盈利能力还受市场投入较大、募投项目折旧增加、新产品亏损、国际制剂、饮品业务等亏损的影响。

　　总体而言,我们判断,受到收入超预期增长带动,利润增长有望在今年形成拐点,并在14年初步收获,15年全面收获,业绩弹性较强。当然我们强调以上向好的变化,也并不意味着公司组织能力就已经完成全面升级,变革是一个持续改善的过程。

　　再次强调以岭药业的商业模式具有独特性,产品线具有竞争力

　　2012年初,我们开始深入研究公司,就为公司围绕络病理论的发展模式所吸引,并概括出公司的商业模式的特殊之处,相信公司具备长期成长性。

　　“以岭模式”研发----基于络病学理论,后续产品极丰富

　　研发基于络病理论,研发效率高、品种丰富。中成药的研发多以古方为基础,并结合现代的生产工艺而得。以岭的研发则基于络病理论体系,其中包含古人经验和理论,但更多则是在络病学理论的大框架指导下创新性的组方,并在临床中不断的优化而来。我们将此定义为研发的“以岭模式”。该模式下,各种药材相当于待拼装的零件,而只需要针对治疗的目标进行拼装优化即可形成一个具有治疗效果的药品,比较于其他各类制药公司,其研发效率高,潜在品种极为丰富。特点可以概括为:用络病理论系统围绕大病种、常见病、慢性病等进行产品系列研发;公司董事长为心脑血管等领域的临床权威专家,其产品研发思路直接来源于临床、立足于满足临床治疗需要,这是区别于其他一般上市公司产品研发;公司专利中药新产品研发大部分来源于以岭医院以董事长为首的临床专家研发的院内制剂,其疗效经过长期、大量的临床验证。

　　以岭医院提供大样本、低成本的临床基地,最优产品最终上市。以岭医院是以岭集团资产,非营利医院,以中医络病治疗为特色。拥有800多张床位,年收入2亿,保持10%以上的增长,2013年被授予三甲中医院。

　　“院内制剂”是中药组方创新的重要来源,以岭医院在开展临床治疗工作中,依据络病理论发展出大量的“院内制剂”。这些品种在临床治疗中不断优化创新,治病救人,而其中最具特色和市场前景的产品将被开发成中成药上市,使更多的患者获益。

　　我们认为,以岭医院的存在本质是治病救人,但同时为公司提供了一个大样本的“药物开发中心”和“临床试验基地”。最终开发为中成药上市的,包括目前已经上市的产品,必是那些治疗效果被反复印证,极具价值的产品。

　　综上,我们认为公司的研发能力突出,产品经过临床大量使用疗效具特色,“以岭模式”是我国制药企业研发的独特风景。
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　　营销基于络病理论,尊重循证医学,能力不断提高

　　“络病理论”是营销基石,“络病学大会”是“络病理论”影响力最高表现。公司董事长吴以岭院士,是中医络病学学科创立者和学科带头人,“络病学”的影响力逐年提高,每年举办的“国际络病学大会”规模不断扩大,由中国工程院、国内六大学会联合主办,国内外两千余名中西医专家汇集,细分领域设立多个卫星会议,征集发表的络病相关学术文章百篇。目前国际络病学大会已成为国内中医药领域品牌大会,络病理论的影响力在医学领域的地位提升显而易见。用系统的络病理论指导公司产品的市场营销,是公司与其他公司学术营销的最大区别,在国内上市公司中是独有的。

　　尊重循证医学,各类对比研究支持产品学

术推广。目前针对已经上市的产品的各种规模的临床研究众多,利于产品的学术营销工作开展。2008年底参松养心的多中心研究推动了该产品的翻番增长;2012年9月公布的芪苈强心的大规模研究将推动该持续放量。未来针对其他治疗领域的各类研究将持续推进,为临床的学术推广提供支持。

　　营销组织建设持续推进,销售覆盖深度和广度不断提高

　　公司已经搭建好医院线(心脑血管 呼吸 肿瘤 糖尿病)、OTC线(城市药店终端)、社区线和城乡线4个销售队伍。医院线目前仍主要由心脑血管产品贡献主要业绩,随着呼吸、肿瘤和糖尿病产品的持续推广,会逐步取得突破;OTC线主要是负责城市内的药店的销售工作,包括处方药和非处方药,但目前收入仍主要由连花清瘟胶囊贡献;社区和城乡市场充分享受了基药推进带来的机遇,销售额较快提高。随着公司营销变革,人员扩充,销售能力已经上了一个台阶。

　　络病理论是以岭药业的核心竞争力

　　原因如下:

　　ü最强的学术营销能力在于对带头专家的影响,络病理论帮助公司建立起广泛的专家关系。国内一批学术顶尖专家,不分中医西医,聚集在络病理论的大旗下,共同研究发展络病理论,应用依靠络病理论研究出的诊断方法和治疗药物解决临床问题。目前包括王永炎、张运、葛均波、杨跃进、黄从新、吴伟康等若干知名带头专家都参与过或正在参与相关研究;

　　ü络病理论帮助公司在基层医生树立起品牌和学术影响力,同样的推广成本带来更大的市场份额。未来研究将进一步深入,加上带头专家的示范作用,基层医生对中医络病学的接受度将进一步上升,络病理论仍处于发展的早期,未来影响力有望更大;

　　ü研发基于络病理论,研发成本低,效率高,储备品种及其丰富。络病理论对于如何通络,各种药材的属性和作用都有依据,中医再根据病人情况给予具体组方,并在实践中优化,最终确认出对一类疾病效果最佳的组方。

　　ü以岭医院基于络病理论开展医疗工作,为公司的在研品种提供大规模、低成本的临床研究基地。

　　以上只是络病理论给公司带来的几点益处,络病学已经建立起比较健全的理论体系,未来随着研究深入将不断深入和细化,并且与现代西方医学相印证,将改变传统中医理论中过渡依靠经验的局面,其影响力有望进一步提高。而依托于络病理论成长起来的以岭药业必将在络病理论的大繁荣中壮大。

　　公司经过组织再造,经营能力加强,突破平台期,将进入新一轮的发展阶段

　　放眼中长期,公司依托于络病理论的发展模式独特,具备持续竞争力。短期,通过对公司发展历程的梳理,尤其过去2年多平台期的持续跟踪,我们认为公司已经阶段性完成组织再造,经营能力跃上一个台阶。且随着基药目录实施、新产品上市、公司营销网络建设取得成效,未来几年公司的收入规模有望较快增长。但由于公司目前还处于市场投入期,短期内公司盈利能力还受市场投入较大、募投项目折旧增加、新产品亏损、国际制剂、饮品业务等亏损的制约。

　　股权激励利于帮助公司凝聚人才,改善治理结构

　　相比现代中药龙头企业天士力,以岭药业存在较多的“家族色彩”。公司在13年上半年推出了股权激励计划,激励对象重点覆盖近几年加入公司,未持有公司原始股份的100多名中高层管理人员。其中参与予股票期权激励对象的49名中高管中吴姓仅3人,参与限制性股票的激励对象的127名高管中吴姓仅5人,更多为职业经理人。股权激励的实施,将有力的帮助公司凝聚人才、改善治理结构。

　　从股权激励的方案看(方案细节见附录),与其他多数已实施类似限制性股权激励的医药上市公司相比,公司第一个行权/解锁的时间点为2015年的6月份(即3年以后,而非每年解锁),因此,13年和14年的经营业绩将不会受到股权激励解锁行权的人为影响,业绩有望得到合理体现。

　　短期涨幅较大,维持“谨慎推荐”评级,关注业绩弹性

　　总体而言,我们认为公司2013年有望突破平台期,进入新的发展阶段。我们对公司业绩预测相应作出如下调整:

　　ü收入方面,受到公司营销变革和基层开发进展影响,参松养心、芪苈强心、连花清瘟高速增长,通心络稳定增长,公司13-15年收入总体收入规模分别预计为24.3/30.7/37.3亿(原预测为20.4/24.7/29.6亿);

　　ü利润方面,因13年仍处于高投入阶段,利润受到制约,14年投入仍维持高位但受到收入高增长带动规模成本优势有所体现,15年投入平稳收获利润。基于以上假设,我们预测公司13-15年净利润为3.5/4.7/6.4亿元(原预测为3.4/3.9/4.8亿元)。

　　ü净利润率水平维持在15%左右,并逐年略有提升,2015年提高至17%。

　　我们暂给予公司13-15年EPS为0.63/0.85/1.15元的预测(原预测为0.62/0.70/0.87元),对应PE为56/41/31倍,由于短期涨幅较大,估值压力明显,暂维持“谨慎推荐”评级,积极关注收入高增长所带来的业绩弹性。