益佰制药：终端渠道建设初见成效

        西南证券股份有限公司分析师8月19日发布益佰制药的研究报告。

        事件：

        2013年上半年营业收入、扣非后净利润分别为10.35亿元、1.26亿元，同比增长9.34%、26.59%。基本EPS为0.367元，同比增长20.33%。

        点评：

        财务概况。2013年上半年营业收入、扣非后净利润分别为10.35亿元、1.26亿元，同比上涨9.34%、26.59%。其中净利润高于营业收入增速的主要原因有：公司上半年销售费用、管理费用分别为5.84亿元、0.76亿元，同比上涨6.36%、17.62%，均低于净利润增速。上半年公司综合毛利率为80.77%，较去年下降0.11个百分点，主要原因OTC业务的毛利率下降。分析师认为：当前处方药业务占比正在迅速扩大，约占公司营业收入的80%以上，处方药销售利润上升是公司利润上升的直接原因。

        2013年下半年业绩前瞻。1)县级医院终端覆盖数量大。目前产品覆盖全国1100余家主要的三级医院，2000多家二级医院，600多家一级医院和5000多家其他医院，销售策略目前主要集中在对已开发县级医院终端的维护；2)艾迪注射液在县级医院销售较好。2012年县级医院终端含税销售收入3亿、估计2013年县级医院终端含税销售收入5亿，县级医院终端销售收入占公司收入比例从2012年的10%上升至约20%，其中艾迪占县级医院终端销售收入的50%以上，随着县级医院市场的打开，艾迪注射液有望达到25%以上的收入增长，成为超10亿的品种；3)毒胶囊事件影响逐渐消退。复方斑蝥胶囊全年销售有望出现30%左右增长，销售金额达到2亿元；4)收购百祥制药。旗下独家品牌如妇炎消胶囊等均已进入新版基药目录，有望借助公司销售渠道放量。

        后续产品潜力较大。1)新产品理气活血滴丸效果优于复方丹参滴丸，市场潜力巨大。其针对减轻心绞痛症状积分、改善心电图、改善胸闷、气短症状方面明显优于复方丹参滴丸。

        公司目前将充分利用当前杏丁、心脉通等心脑血管类医院终端渠道及OTC药店终端渠道快速上量；后期将加大对该品种的循证医学的研究，估计后期市场规模将超过10亿；2)代理产品洛铂后续增长看好。目前洛铂开户医院650家、实际进行销售的只有400家，在医院终端开发推动下，估计未来2-3年洛铂将实现60%—100%增长，同时明年很可能解决长安国际股权问题；3)其它品种如心脉通胶囊2012年含税销售收入1000万，2013年估计将增长300%。瑞替普酶等三个品种今年与去年持平，2014年产能释放后增长将加快。

        估值与投资策略。预测2013年、2014年、2015年EPS分别为1.20元、1.54元、1.97元，对应的EPS分别为25倍、20倍、15倍。分析师认为：随着公司抗肿瘤产品在县级医院终端的放量及产品梯队的不断丰富，估值修复仍将继续。

        风险提示。1)大病医保资金来源可能无法持续，影响其落实；2)大病不出县政策落实可能需要一个过程；3)洛铂专利明年到期，可能对公司产生一定影响。