云南白药:药品和健康品增长超预期

        工业收入增长28%,净利润增长30%:2013 上半年收入73.11 亿元,同比增长19%,其中工业收入31.39 亿元增长28%,商业收入41.57 亿元增长13%;净利润9.37 亿元同比增长30%,EPS1.35 元,符合预期;二季度单季收入39.62亿元同比增长21%,母公司收入12.83 亿元增长30%,净利润5.61 亿元增长29%,EPS0.81 元。上半年每股经营性现金流0.55 元,比1 季度大为改善。

        药品事业部增长28%,健康事业部增长39%,二季度均呈现加速:分事业部看:(1)药品事业部(含透皮部):上半年收入19.35 亿元增长28%(一季度增长10%几),受低毛利特色药增长较快影响(三七成本高),毛利率略降。白药膏同比增长近50%;创可贴、云南特色药快速增长;其他白药系列两位数增长。(2)健康事业部:上半年收入10.45 亿元增长39%超预期(一季度增长30%),公司丰富了牙膏品规并加大了终端营销力度;健康品毛利率保持平稳。

        我们预计云南白药牙膏增幅超过30%,金口健、朗健等产品快速增长;养元清收入约3000 万元,尚未实现突破。(3)中药资源事业部:公司整合原生药材事业部、文山等五家子公司,在核心业务平台上正式成立中药资源事业部,将药材种植、饮片加工统一纳入战略部署范畴,上半年收入1.27 亿元增长25%。

        费用率稳定,加大中药材储备影响经营性现金流:以工业收入为基数,上半年销售费用率28.6%,管理费用率6.6%,同比持平。合并经营性现金流3.79亿元同比下滑15%,主要因应收项目和商业存货增加;合并应收账款周转23天,存货周转174 天,环比稳中略降。母公司经营性现金流3.17 亿元同比下滑52%,主要因母公司加大中药材储备,存货增加3.57 亿元。

        公告设立云南天正检测,提供第三方中药检测服务:云南白药与全资子公司云南省药物研究所共同出资2000 万元设立天正检测,依托目前分析检测中心的资源,成为公司对内和对外提供中药材和中成药检测服务的业务平台,上半年技术服务收入119 万元,目前处于亏损状态。中药检测、尤其是第三方检测市场仍处空白,而需求较旺;我们认为依托白药品牌,检测业务规模将逐步扩大,规模效应可以提升技术服务业务的盈利能力。

        三季报预增49-64%,转让白药置业确认部分投资收益:公司预计2013 年前三季度净利润16.7-18.4 亿元,同比增长49-64%;转让白药置业的投资收益共约6 亿元,取决于工商变更和交割进展速度。我们预计三季度确认2-3 亿元部分投资收益,主业仍保持30%稳定增长,剩余投资收益有望在年内确认。

        中长期仍有长足发展空间,维持买入评级:不考虑白药置业投资收益,我们维持2013-2015 年EPS 为2.95 元、3.80 元、4.75 元,主业利润同比增长30%、29%、25%,对应预测市盈率分别为34 倍、27 倍、21 倍。公司短期估值合理,但大产品布局丰富,气雾剂、白药膏、云南特色药以及牙膏、洗发水等大健康产品都有较大成长空间,未来将整合清逸堂,维持“买入”评级。陈益凌