京新药业:收购益和堂,开拓中药新领域

        事件:

        近日,公司公告浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业(以下简称天堂元金)与广东益和堂制药有限公司(以下简称益和堂)原股东方乐尧、刘健签订《关于广东益和堂制药有限公司全部股权之收购协议》,天堂金元以1.2亿元收购益和堂100%股权。

        点评:

        依托天堂元金的外延式并购战略清晰。天堂元金为浙江京新控股有限公司(以下简称京新控股,与上市公司为受同一控制人控制的关联方)与浙江天堂硅谷股权投资管理集团有限公司(以下简称天堂硅谷)的全资子公司恒通创投共同设立的合伙企业,其中京新控股投资占比10%,恒通创投投资比例为5%,其余85%的出资由天堂硅谷负责对外募集。天堂元金是公司专业从事股权投资、产业并购等业务的投资平台,是公司实现外延式增长的重要运营平台,即在并购标的实现一定销售规模前,由天堂硅谷和京新控股共同管理,在经过一段时间培育管理后,再由上市公司进行收购,该模式对公司短期和中长期发展是双赢的选择:一方面并购标的在培育期不会影响上市公司短期业绩,另一方面培育成功的并购标的注入上市公司后对业绩能起到明显的拉动效应。我们认为,虽然对益和堂的收购可能会在未来2-3年之后才会对京新有明显的业绩贡献,但此次收购标志着公司外延式并购战略的正式开启,未来公司将延续收购的战略,公司的中长期发展愈发值得期待。

        益和堂中华老字号企业,收获多个潜力品种。收购标的益和堂2012年实现营业收入5577万元,净利润40.58万元,2013年上半年实现营业收入2660万元,实现净利润16.74万元,虽然收购标的利润不高,但资产质地优良,是商务部首批“中华老字号”企业,广东省中药产业20强企业,拥有沙溪凉茶、润肠宁神膏等10个国家中药保护品种,而且大部分品种竞争格局良好,其中润肠宁神膏为国家三类新药,中药独家品种,与康复新液、地衣芽孢杆菌都属于消化道用药,进一步丰富了现有产品线;清溪凉茶作为取材道地的上等铁观音茶饮被列入广东省和国家非物质文化遗产名录,未来大健康产业的布局也已初显。总体来说,我们认为此次并购益和堂进一步明确了公司未来发展方向,即围绕特色中药独家品种和大健康产业的长期布局,将改变公司目前以化学药仿制药为主的增长模式,形成化学药和中成药两翼齐飞的格局,公司中长期市值的上升空间已经进一步打开。

        高增长确定,外延并购值得期待。在我们此前的两篇深度调研报告《京新药业:从原料药到制剂的华丽转身》和《京新药业:拐点型公司,高成长才刚刚开始》中,我们明确提出,公司在主力品种持续放量的带动下未来2-3年业绩高增长的确定性强,如瑞舒伐他汀有望保持50-100%以上的持续放量,康复新液有望保持30-50%的快速增长,去年收购的地衣芽孢杆菌受益于进入新版基药,明后年也将迎来快速放量,在三个潜力品种的驱动下未来三年有望保持50%以上的复合增长。长期来看,公司现有主力品种竞争格局良好,都有望培育成为3-5亿规模的中型重磅品种,而聚焦特色中药独家品种和大健康产品的外延式并购战略也有望进一步打开公司中长期的市值上升空间。从历史过往经历来看,公司并购的能力较为突出,如康复新液和地衣芽孢杆菌这两个核心品种都是通过并购获得,显示了公司出色的选择品种眼光。我们认为,随着内生增长与外延并购的双轮驱动,公司将是一支业绩能持续高增长,市值有较大上升空间的成长股!盈利预测:我们维持此前的判断,公司已经成功转型为制剂企业,质地发生质变,多个特色潜力品种接续式放量有望驱动公司业绩持续高增长;中长期来看,公司发展方向明确,随着优势领域产品线的布局完善以及不断的外延式并购,未来成长空间巨大。维持此前的盈利预测,预估公司2013-15年EPS分别为0.32、0.50、0.73元,虽然短期估值不低,但考虑到公司未来高增长的持续性和较大的市值上升空间,而且业绩在小基数上存在一定的概率继续超出市场预期,维持“增持”评级,建议积极配置。

        股价表现催化剂:业绩超出市场预期;新产品匹伐他汀钙成功获批;收购新品种。

        风险提示:销售费用率维持在高位侵蚀利润;产品招标降价超预期。