佐力药业：三大终端齐开拓效果逐步显现 增持评级

        摘要

        2013年前三季度EPS为0.42元，同比增长28.02%，基本符合预期2013年前三季度公司实现营业收入3.07亿元，同比增长22.72%;实现归属于上市公司股东的净利润6020.89万元，同比增长28.21%;前三季度EPS为0.42元，同比增长28.02%，基本符合预期。

        公司净利率同比提升0.81个百分点至19.59%，主要得益于销售毛利率的提升和费用率的下降。其中销售毛利率同比提升0.71个百分点至86.29%,销售期间费用率同比下降0.04个百分点至66.54%。

        三大终端齐开拓带来销售稳定增长，国家秘密技术构筑高毛利率公司自2013年医院、基层、OTC三大终端齐开拓，拳头产品乌灵狡囊将保持25%左右的增速。国家秘密技术构筑乌灵胶囊的资源独占性，整体保价能力较强，使得毛利率不断提升，并保持超过80%的较高水平。

        从今年开始，公司在原有销售部、市场部、商务部的基拙上增加招商部，通过与终端代理商的合作，与专业学术推广形成互朴，提高二级以上医院的覆盖率。乌灵胶囊为浙江（2009年）、上海（2010年）基药品种，今年7月进入广东基药增补目录。选择市场相对成熟的浙江作为OTC试点区域，目标客户包括药店和社区医院，同时探索大连锁药房试点。

        神经系统药物快速增长，中成药市场份额逐步扩大神经系统疾病具有患病率高，就诊率、住院率低的特点。不过随着人们对生活质量改善要求的提高，神经系统疾病就诊率不断上升，神经系统药物的市场份额也连年提升，2012年销售额突破百亿大关，接近115亿元，2008-2012年销售额CAGR高达25.72%，远高于我国临床用药物销售额19.52%的复合增长率。

        目前神经系统药物仍以化学药为主，中成药销售额占比仅有8%，但中成药安全性更高、依赖性更小，2008-2012年CGAR为28.09%，高于化学药25.52%的复合增长率，也快于临床用中成药24.15%的复合增长率。

        乌灵胶囊临床应用潜力大，有望成长为神经系统中成药大品种乌灵胶囊在轻中度心理障碍治疗领域品牌知名度提升空间大。公司有计划开展大规模循证医学临床研究，1992-2013年期间乌灵胶囊相关文献达235篇，临床应用潜力大。

        与云南白药、片仔癀和东阿阿胶国家保密品种相比，乌灵胶囊品牌知名度提升空间大，资源独占性高，临床应用潜力大；同时受益于《中医药事业发展“十二五”规划》中关于遂选确定10余种现代重大疑难疾病进行中医药防治研究攻关的要求，乌灵胶囊有望成长为神经系统中成药大品种（年销售额10亿元）。

        估值和投资建议我们预测公司2013-2015年EPS分别为0.53、0.67、0.84元，对应于当前收盘价，PE分别为37、30、24倍。新一轮广东基药招标放量以及招商代理模式效果将逐步显现，乌灵胶囊有望成长为神经系统中成药大品种（年销售额10亿元），我们继续维持公司“增持”的投资评级。

        重点关注事项股价催化剂（正面）：1)广东基药招标放量；2)招商代理效果显现。

        风险提示（负面）：1)招标价格低于预期；2)产品销售低于预期。魏巍