昆明制药:季度增速有所放慢 基药独家前景仍然向好

        多因素致血塞通增速放慢,天眩清保持较快增长。前三季度,公司实现收入26 亿元,同比增14%,净利润1.64 亿元,同比增33.9%,扣非净利增40.9%,略低于预期。实现EPS0.48 元。经营性现金流1.29 亿元,较为强劲。预计前三季度血塞通冻干粉针增速约20-25%,天眩清增速约30-35%。我们判断三季度公司有一定程度的控货,目前渠道库存约在1 个月左右,非常健康。由于各地招标进展缓慢,再加上三季度的反商业贿赂,使得两大产品的增速相比中期(血塞通约28%,天眩清约40%)有所放缓。预计四季度增速将有所回升。

        销售模式微调和低利润率蒿甲醚业务订单下滑影响各项财务指标。今年来高开票需求不再迫切,公司自二季度起增加了低开票的比重,是二、三季度报表收入增速、毛利率和销售费用率下降的主要原因,但此举不影响利润。同时,蒿甲醚业务由于上游客户诺华减少订单,也大幅影响了母公司的收入。合并报表二三季度收入增速分别为19%、5%;母公司收入增速分别为5.6%,-27%。

        合并报表三季度毛利率28.5%,同比降5.2pp,销售费用率15.7%,降7.3pp,所得税率上升至16.9%,升5.9pp,最终净利率5.7%,提升0.3pp。

        中药厂持续高增长,新模式打开市场空间。昆明中药厂有14个独家品种,10多个重点品种,公司一直在推进营销改革和管理提升,由云南走向全国。上半年净利润增速达76%,前三季净利增速约68%,成为新的增长引擎。

        拟建设“昆药生物医药科技园”,整体规划,逐步投入。公司公告将在昆明高新技术产业开发区昆明国家生物产业基地投资约20亿元,建设“昆药生物医药科技园”。为长远发展做准备,今后将实现整体搬迁,相关投入会逐步进行。

        产品结构优良,重申“增持-A”评级。血塞通粉针明确受益于国家基药制度,未来随着国家对二三级医院基药药占比政策的推进仍有一定发展潜力;天眩清享受优质优价,是公司营销重点品种。同时具有多个口服中药独家品种可以挖掘潜力。未来两年也将受益三七价格下降。维持2013-2015年净利润预测分别为2.50亿、3.25亿和4.20亿,重申“增持-A”评级和目标价32 元。
风险提示:产品降价风险,代理营销模式转型挑战,招标不确定性。

        作者：邹敏,叶寅,吴永强,陈宁浦