东阿阿胶:阿胶块价涨量升 三季度阿胶系列增长提速

        10月20日发布东阿阿胶（000423）的研究报告。

        阿胶系列收入增长29%,超预期:2013前三季度公司合并营业收入28.52亿元增长53%,其中母公司营业收入19.19亿元增长29%,阿胶系列收入增速比中报22%显著提升;合并净利润8.61亿元增长16%(扣非后增长26%),EPS=1.32元、略低于分析师1.33元预期。其中13Q3单季合并收入10.99亿元增长54%、母公司收入7.82亿元增长35%,超出分析师预期,净利润3.18亿元增长29%(扣非后增长32%),EPS=0.49元。前三季度每股经营性现金流-0.04元,比二季度显著改善,其中母公司三季度经营现金流显著回升;合并应收账款周转32天,存货周转133天,环比均保持稳定。

        阿胶块价涨量升,收入增速超过40%:(1)阿胶块:公司于7月中旬公告阿胶块提价25%,8月底终端价格逐步到位。6月公司在部分省市开展终端熬胶活动,9月全国全面推进熬胶,带动终端销量上升,进而推动三季度阿胶块销量取得骄人成绩,分析师预计前三季度阿胶块收入约13.3亿元增长约40%,其中13Q3单季收入约5.7亿元增长约50%,超出分析师预期;预计阿胶块提价25%后销量增长15-20%,虽然公司在7-8月给予经销商一定的优惠让度,但8月底终端零售价到位后,9月销量继续上升,表明是终端消费较旺拉动了阿胶块价涨后销量上升。(2)复方阿胶浆:分析师预计前三季度阿胶浆收入约5.9亿元(其中13Q3单季收入约2亿元),同比略有下滑;这主要因上半年为提价停止发货、一二季度销量有所下滑所致,三季度阿胶浆销量已逐渐企稳回升。

        (3)阿胶衍生品:分析师预计前三季度包括桃花姬在内的阿胶衍生品收入继续保持约100%快速增长。今年桃花姬更换简包装、改良配方后,以快消品定位通过商超、电视购物等多种渠道立体化推广,消费者反馈良好,分析师预期桃花姬全年收入有望达到3亿元、实现翻倍增长。

        提价后毛利率小幅提升,营业费用和管理费用均大幅增长:2013前三季度合并报表毛利率63%、母公司毛利率77%;其中13Q3单季母公司毛利率78%,环比中报76%小幅提升2pp,原因就是产品价格提升,表明提价已经较好地对冲驴皮成本上涨。2013前三季度销售费用同比增长49%、管理费用同比增长66%,原因是公司在提价后加大终端维护和营销投入,以及研发费用投入和提取中长期激励基金。分析师认为,阿胶提价后加强营销投入,能进一步扩大消费群体、加强消费者认知、提高终端接受度;而加强新产品研发投入,有助于奠定中长期发展基础。

        价值显著低估,维持买入评级:分析师维持2013-2015年EPS=1.95元、2.44元、3.05元,同比增长23%、25%、25%,对应预测市盈率22倍、17倍、14倍。分析师对阿胶块全年销量平稳增长持乐观态度,2013年因费用增加、理财收益下滑影响,净利润平稳增长(全年主业净利润增速将超过30%),但2014年盈利增长可以乐观。分析师认为,随着四季度消费旺季展开,阿胶块销售表现继续上升,将推动股价上涨;而衍生品放量、品类延伸将成为估值回归一线中药品牌企业的催化剂。分析师看好公司中长期的发展战略,相比传统品牌中药企业,市盈率和市值显著低估,维持“买入”评级。

        申银万国证券股份有限公司分析师（陈益凌）