众生药业:基药代理放量可期,三七跌价贡献弹性

　　近日,我们调研了众生药业,与公司管理层就行业发展,公司运营等进行了交流:

　　三七价格影响当期利润,2014年业绩弹性有望显现:公司第三季度单季度毛利润率继续成下降态势,单季度综合毛利润率下降为57.55%,较去年同期下滑3.45个百分点,这在一定程度上拖累了当期业绩,成为公司单季利润下滑的主要原因。我们认为,公司毛利润率下滑的主要原因依然是三七价格的高企。今年1-7月份,三七价格频创历史新高,到7月底无数头三七价格已达800元/kg,而根据我们估计三七成本接近公司中药材成本的80%,三七价格的上涨对公司盈利能力影响很大。但需要注意的是,目前三七市价拐点已经确立,无数头三七10月价格已跌至500元/kg以下(而公司三七存货的平均成本估算依然高达700元/kg左右),我们预计在明年2月份新货上市前三七将会维持在400-500元/kg的价格区间,而之后价格可能进一步下跌(目前三七留种总面积超过30万亩,2013年三七可采挖面积在7万亩以上,是去年的两倍,2014年采挖面积还会继续翻番)。考虑到公司三七存货周转仅为2-3个月,预计从明年初开始,三七价格下跌对公司业绩的弹性就有望显现。

　　省外扩张 基药放量,复方血栓通胶囊增长加速可期:我们估计公司复方血栓通胶囊2012年销售额约占到其工业总收入的一半左右,2013年则依然保持了30%或更快的增速,总销售规模有望接近6亿元。作为以三七为君药,添加了丹参、黄芪、玄参等中药材的独家品种,复方血栓通胶囊对眼科疾病,劳累性的冠心病、心绞痛具有较好的疗效,目前主要用于三级医院的眼科、神经、心血管等科室。作为进入新版基药且目前基层销量占比不大的独家品种,复方血栓通胶囊具有较好的基层推广潜力,考虑到迄今为止国内大部分省份的基药招标尚未完成(预计年内能够完成的只有北京、重庆等省份),基药放量对该品种的拉动预计将从2014年明显显现。在销售模式方面,除了既有的医院事业部(负责二甲以上医院)和基础医疗事业部(负责基层推广),公司今年也已经与多家代理商达成合作意向,抓住未来3年内及基药放量的机会,积极拓展省外市场(我们估计目前公司在河南省的销售已经过亿,显示出较好的省外扩张潜力),实现自主营销和代理销售“两条腿走路”。此外在二线品种方面,依靠蒲黄(君药)、赤芍、郁金、天麻、漏芦组方主治脑中风的脑栓通胶囊也有望在进入广东基药增补目录后在低基数上实现快速增长,为公司业绩提供一定增量。

　　外延式并购逐步展开:公司近期在外延式并购方面动作频繁,其中对凌晟药业的并购主要是考虑到公司既有化药业务以制剂为主,对原料药掌控不够,凌晟药业作为从事头孢菌素类抗生素原料的研究开发和生产一体化的企业在化学原料药研发生产方面具有优势,未来可以在保障原料药供应和新产品研发报批方面提供帮助。而对沾益县益康中药饮片的收购也显示了公司进一步完善产业链,布局上游中药材种植加工,保障中药材供应和质量控制方面的战略规划。由于目前公司账上现金(包括列入其他流动资产的银行理财产品)充足,可以预计未来如果能够有合适的并购项目,公司仍将继续进行外延式扩张,进一步丰富其产品线。

　　盈利预测:我们认为,公司作为广东地区具有一定特色和业务规模的中药企业拥有包括复方血栓通胶囊、脑栓通等优质独家品种,虽然当期受到中药材成本上升的影响业绩不如人意,但2014-2015年借助新版基药目录的实施和省外扩张有望实现加速成长,而三七已经出现的价格下跌趋势未来有望延续,或将为公司贡献较为可观的业绩弹性。总体而言,公司经营稳健,销售能力健全,未来发展战略清晰,收入端也有加速增长的趋势,是值得中长期关注的中型市值公司。我们维持公司2013-2015年EPS分别为0.58、0.82、1.15元的盈利预测,维持其“增持”的评级。

　　股价催化剂:基药放量超预期,三七价格大幅下跌。

　　风险提示:公司静态估值偏高,复方血栓通胶囊放量不达预期,中成药降价