红日药业:血必净配方颗粒双轮驱动

　　兴业证券股份有限公司分析师(徐佳熹，项军)11月23日发布红日药业(300026)的研究报告。

　　投资要点

　　近日，分析师调研了红日药业，与公司管理层就企业经营情况、行业动态等进行了交流。

　　血必净增长较快，逐步强化终端管控：分析师根据公司报表推算其前三季度共销售血必净约2000万支，同比增长25-30%，其中第三季度单季销售约600万支，与去年同期基本持平，分析师认为公司血必净第三季度销售增速有所放缓的主要原因在于二季度(特别是6月份)发货较多(估计上半年公司销售血必净1400万支，同比增长44%)所致。同时7、8月份由于受到处方药行业性反商业贿赂事件的影响，公司学术会议开展有所减少，使得终端销量出现了一定波动(但预计9月份已有所好转)。从中长期来看，血必净正在逐步从以ICU为主的单一科室用药向普外、呼吸、烧伤科等科室推广(目前ICU用量占比估计已下滑至40%左右)，在上述科室中发挥其去热退烧的作用。而从产品价格而言，由于该品种是保密配方的独家品种，目前也只是列入地方医保目录，分析师预计其在未来的中药价格调整中价格大幅下调的可能性不大。迄今为止血必净已经进入了22个省的医保目录，有望在2014年全国医保目录调整中入围，从而参与其余10个未中标省市的下一轮招标。而在终端管控方面，公司目前已经组建了约130余人的自营销售队伍(这也是公司当期费用投入较大的原因之一)，在全国范围内布局空白医院和原有代理商的薄弱医院，逐步加强自身的终端控制能力，确保该品种的可持续发展。配方颗粒朝阳依旧，津京外埠双轮驱动：分析师估计公司前三季度中药配方颗粒业务保持了60%左右的高速增长，目前公司核心优势区域津京地区销售占比已逐步下降到50-60%(但津京地区同比增速依然接近50%)，外埠新兴市场(特别是山东、河北、福建、内蒙)保持了高速增长，分析师注意到今年康仁堂的销售费用增长较快，预计主要是外埠地区增加人力和设备投入所致。在医院端，公司目前已经覆盖了200余家医院(以中医院为主，综合(行情 专区)性医院较少)，投放制粒机数百台，未来公司在外埠地区也将继续仿照东直门医院的开发模式，主攻在地的龙头型中医院，尽快形成品牌效应。在行业政策方面，分析师预计在未来2年中中药配方颗粒试点生产的格局并不会有重大变化，6家企业仍可继续保持寡头竞争，共同做大市场蛋糕，而从长期来看，即使未来行业试点放开，已经具有了相当品牌优势的在位企业将有能力把握先发机遇，布局放开试点范围后的空白医院。在研品种较多，康仁堂扩产及股权激励显示管理层对公司长期发展抱有信心：除中药注射剂和配方颗粒两大支柱业务外，公司的在研品种也不乏亮点，PTS(对甲苯磺酰胺注射液)目前已完成Ⅲ期临床试验申报生产，作为首个肿瘤体内注射的高效、广谱、特异识别染色的一类新药，PTS有望成为抗肿瘤药中具有特色的一员。而公司的另一产品KB(治疗脓毒症的化学药物)目前也正在申报临床，长期来看具备与血必净搭档共同乏力脓毒症市场的潜力。分析师注意到，公司前期公告了拟投资1.5亿元设立子公司天津红日康仁堂，在武清开发区购买300亩土地建厂，由于创业板(行情 股吧 买卖点)再融资受限问题，该项目资金主要由14位母公司及康仁堂高管提供，占80%比例，康仁堂占20%。项目建成后能够生产中药饮片约3000吨，配方颗粒2500吨，为企业提供稳定供货保障。分析师认为，这一方案不仅解决了康仁堂快速发展过程中的产能问题，同时由于公司将在适时通过发行股份购买资产或现金或者二者相结合的方式换取高管手中的天津红日康仁堂股权，相当于在更长时间内锁定了高管和二级市场投资者的利益，体现了公司高管对于配方颗粒业务的信心。随着康仁堂在2012年成为公司的全资子公司，两企业原高管的利益也更趋一致，未来也不排除公司有望推出覆盖高管和中层业务骨干的激励计划，为公司中长期发展奠定更好基础。此外，近日公司又公告拟向激励对象授予900万股公司限制性股票(其中90万股为预留股份)，首次授予价格17.64元(三年解锁比例分别为40%、30%、30%)，2013-2015年净利润考核标准分别比2012年增长35%、68.8%和110.8%(相当于2013-2015年年度同比增速不低于35%、25%和25%)，考虑到此次激励计划的费用发生额较大(预估2014-2017年分别为6193、5479、2144和476万元)，分析师认为管理层对其内生性业绩增长要求依然较高，显示了公司管理层对业务发展的信心，同时此次激励覆盖了母公司及康仁堂的主要高管和中层管理人员，激励范围较广，激励力度也较大，为增强企业核心人员凝聚力提供了有力支持。

　　盈利预测：考虑公司此次股权激励的费用影响，分析师调整公司2013-2015年EPS至0.92、1.23、1.71元，分析师认为公司主打产品血必净在产能释放和营销逐步强化的影响下未来2年仍有望保持较快增长，而子公司的中药配方颗粒业务作为竞争结构良好、定价相对宽松的细分子行业成长空间依然巨大。总体而言，公司全年仍有望维持较快的业绩增长，维持对公司的“增持”评级。

　　风险提示：中药注射剂及中药配方颗粒行业政策变化，费用投入超预期