京新药业:核心制剂持续高增长 中长期战略清晰

        投资要点

        近日,我们调研了京新药业,与公司管理层进行了交流,公司作为颇具特色的小型专科药企业,多个核心品种均处于高速增长阶段,我们看好公司后续持续的发展空间。

        主打品种高增长驱动业绩快速增长。公司过去两年经历了由原料药向制剂的转型,并在制剂领域培育了三个特色潜力品种:其中降血脂药瑞舒伐他汀今年有望过亿,并保持100%以上的高增长,消化道用药康复新液今年也有望接近过亿,并保持50%左右的高增长,新进基药品种地衣芽孢杆菌今年首次销售也贡献了几千万增量,三个核心制剂的高增长是驱动公司业绩的主要推动力。展望明后年,我们认为瑞舒伐他汀和康复新液市场竞争格局良好,仅1亿左右的销售规模仍处在高速成长期,而地衣芽孢杆菌明年上半年完成基药招标后也有望快速放量,在三个核心制剂品种的带动下,我们预计公司未来2-3年依然有望延续高增长趋势,而且业绩在小基数上存在一定概率超出市场预期,在行业整体增速趋缓的背景下实属难能可贵。

        短期产能存在一定瓶颈,增发摊薄影响有限。我们预计公司康复新液今年销售约600万盒,明年有望达到1000万盒,产能已经面临一定瓶颈,瑞舒伐他汀目前在综合固体制剂车间生产,产能总体也趋紧,总体来说,公司产能客观上存在一定压力,增发有利于缓解明后年的产能瓶颈,也有利于公司中长期的发展。虽然增发对短期业绩有所摊薄,但由于募集资金分期实施,明年也可以贡献一定财务收益。此外,公司的增发价格尚未确定,预计正式发行可能在6个月之后,届时如果发行价高于底价11.59元,则摊薄的比例会更低,因此摊薄的影响并没有市场预期的那么大。此外,大股东参与增发的比例为10-20%,也彰显对公司中长期发展的信心。

        布局三大优势领域,两个精神类用药明年有望获批。我们认为公司未来产品线规划清晰,主要立足心脑血管、消化道和精神类三大优势领域,其中心脑血管产品线已经形成辛伐他汀、瑞舒伐他汀、匹伐他汀的系列产品组合,未来还有阿托伐他汀、氯吡格雷等在研品种;消化道领域目前公司已拥有康复新液、地衣芽孢杆菌、润肠宁神膏等品种,目前也在研发定位于儿科剂型的地衣芽孢杆菌颗粒剂;精神类产品目前只有舍曲林单一品种,但后续也有左乙拉西坦、卡巴拉汀等潜力品种,其中左乙拉西坦和卡巴拉汀预计明年均有望获批,未来精神类产品线也有较大提升空间;此外公司还在大健康领域储备了沙溪凉茶这一潜力品种。总体来说,我们认为公司经过近几年的转型,已经在心脑血管、消化道和精神类三大领域形成一定的产品组合,未来随着新产品逐步放量,公司中长期增长空间已逐步打开。

        益和堂主抓营销工作,未来2-3年有望实现并表。公司今年收购的益和堂旗下拥有沙溪凉茶等多个中药保护品种,但由于营销实力有限,目前销售规模很小,公司收购后已经完成对益和堂的营销规划工作,初步确立了沙溪凉茶、养血生发胶囊、润肠宁神膏等重点品种,预计明年起益和堂有望进入快速发展期,有望在2-3年内并入上市公司,从而对公司2015年后的快速增长贡献一定弹性。

        自营体系立足华东,注重精耕细作。在营销方面,公司自营队伍以省内为主,其他省份以招商为主,其中自营和代理的销售规模各占50%左右,考虑公司自营队伍不到200人,预计公司口服制剂的人均销售额在国内已居于前列,未来随着公司销售规模的增加,其自营队伍会逐步扩展至上海、江苏等华东地区,自营队伍建设工作会逐步强化,而且随着公司在心脑血管、消化和精神领域产品线的逐步拓展,公司也会进行精细化的分线营销改革。总体来说,我们认为公司营销战略思路得当,未来在自营队伍区域拓展和精细化改革方面仍有较大提升空间,日臻完善的营销体系也能对公司未来持续的快速增长提供有效支撑。

        盈利预测。暂不考虑增发摊薄的影响,我们预估公司2013-15年EPS分别为0.28、0.45、0.68元,增发摊薄后预估公司2013-2015年EPS分别为0.28、0.38、0.58元(假设增发4400万股),对明年EPS摊薄10-15%,虽然定增对业绩有一定的摊薄,但从两方面来看:1)公司今年利润仅7000万左右,基数非常低,明年多个增长点相当明确(瑞舒伐他汀、康复新液延续高增长,地衣芽孢杆菌基药放量),业绩存在一定概率超出市场预期;2)中长期来看,此次非公开增发也彰显公司对未来发展的信心,有利于公司的长远发展。在当前的业绩真空期,是公司的投资价值分歧最大的时刻,但我们认为公司发展方向明确,随着优势领域产品线的布局完善以及不断的外延式并购,未来仍有望保持持续的快速增长,公司是医药股中为数不多明年确定性高增长的品种,维持“增持”评级,建议逢低买入。

        股价表现催化剂。外延式收购新品种;新产品获批。

        风险提示。销售费用率维持在高位侵蚀利润;产品招标降价超预期。

        研究员：项军,徐佳熹