丽珠集团：专科药潜力可期 期待经营思路转变

　　近日，我们对丽珠集团进行了调研，主要研究结论如下：

　　多因素影响前三季度业绩增长，预计四季度恢复正常较快增长。公司13年前三季度业绩增长小幅放缓，主要是由以下因素造成：1）二季度辅助生殖行业整顿；2）三季度反商业贿赂事件对处方药行业有所影响；3）B转H费用确认也增加了一部分管理费用，但由于上述事件都均为一次性的影响，随着负面事件的逐步消除，公司业绩也逐步恢复正常的稳健增长，我们认为公司2013年的业绩增速已见底，2014年加速增长可期。

　　主力专科药保持快速增长，潜力较大。在专科药方面，我们预计公司几大主力品种依然保持稳健的快速增长，潜力可期：预计参芪扶正2013年有望保持25%的快速增长，价格方面由于该品种各地中标价与现行最高零售价仍有15%的缓冲空间（最高零售价降15%以内没有影响，如果降20%以上有小幅影响），预计受新一轮中成药行政降价的影响有限，也为该品种明年的快速增长奠定良好基础；抗病毒颗粒13年增长10%左右，未来有望保持平稳增长；促性激素系列13年上半年受行业整顿影响增长不快，但全年依然恢复到20%-25%的快速增长，其中新产品亮丙瑞林在小基数上增长接近100%；消化道用药方面，艾普拉唑13年增长100%，目前该品种已进入13个省医保，未来在医保覆盖增加和注射剂型获批下，其增长潜力依然可期；NGF2013年在小基数上增长接近200%，成长空间同样巨大。总体而言，公司几大主力专科药依然保持了快速增长，新产品更是高速增长，处方药业务的表现亮点较多，未来增长潜力可期。

　　期待原料药业务整合提升估值：原料药业务方面，新北江主营产品为美伐他汀、霉酚酸、盐霉素等，每年可稳定贡献3000万左右的净利润；福兴主营产品为苯丙氨酸、硫酸粘杆菌素、万古霉素等，受原料价格下滑影响13年略有亏损（12年盈利2000多万）；合成厂13年仍有一定亏损；目前来看原料药业务对公司业绩仍有所拖累。公司在宁夏新建的原料药基地10月份已经逐步转固，预计14年新增折旧费用约3000多万，但部分产品生产转移至宁夏后生产成本能够大幅下降，也能够对冲部分折旧费用压力，预计原料药业务今年较13年会有所好转。中长期来看，由于原料药行业成长性不佳，业绩波动较大，对公司业绩和估值水平始终有所拖累，我们认为公司今年有可能会对原料药业务进行整合剥离，如若整合成功，将显著提升公司估值水平，对此我们认为值得关注。

　　营销改革稳步推进，等待招标完成后的全面实施：在营销体系方面，公司向业内成功典范扬子江学习，经过近几年的营销改革，目前来看改革对公司产品销售确实带来较大的促进作用，但受制于各省招标进度不一，各地区产品线配备差异较大，目前仅在云南和湖北全面完成营销改革工作，预计明后年随着各省新一轮招标工作的完成，公司在其他省份的营销改革也有望全面实施，也有望驱动公司业绩在中长期内保持稳健的较快增长。

　　产品线梯队良好，改善空间大：总体来说，我们认为公司历史悠久，集团拥有多个潜力专科药大品种（参芪扶正注射液、尿促卵泡素、鼠神经生长因子、亮丙瑞林、艾普拉唑等），并且也在单抗领域进行了布局，公司应当是优质的综合性高端专科药企业，产品线梯队在处方药企业中也堪称良好。但受制于招标、营销体系调整、激励不到位以及原料药业务的拖累等因素，公司的潜力远远没有得到发掘。我们认为目前来看，公司的战略思路正在逐步发生转变，如考虑将原料药业务整合剥离，对现有管理层实施激励等，如果这些举措得到实施，未来公司的改善空间非常大，中长期市值也具备较大的上升空间。