同仁堂有望受益于低价药政策经营改善空间大

        ◆事件：近日我们调研了同仁堂,与公司董秘等高管做了交流，就市场比较关心的商业销售情况、低价药目录以及股权激励等问题进行了梳理。

        ◆商业：贵细产品销售仍处低谷、开店 坐堂医模式改变销售产品结构公司1-9月份销售收入和净利润同比增速分别为8.46%和29.25%，增速放缓，低于1-6月份销售收入和净利润15%和33.96%的增速。商业业务受“三公消费”限制，高毛利率的贵细产品销售增速放缓是最主要的原因。我们判断三季度已经充分释放了贵细产品销售放缓的影响，三季度是销售低谷，四季度销售平稳，没有下降的空间。子公司同仁堂商业目前有388家门店，15-16年终端数目预计达到500-600家左右，年复合增长15%左右。新开门店主要选址中东部一线城市，希望当年实现盈利。

        并且通过加强门店中医坐诊服务，提高中药饮片和中成药销售，门店坐诊和中药饮片收入占比近一半。

        ◆工业：有望受益于国家低价药目录的制定，产品提价空间大公司产品除安宫牛黄丸和阿胶等少数自主定价产品外，大部分产品日使用价格都低于5元标准，具备提价的空间，其中包括六味地黄丸、感冒清热颗粒等过亿大品种。

        公司大部分产品为OTC产品，我们预计公司会实行尽可能贴近日使用价格上限的调价策略，以留存更多的利润空间给终端渠道。虽然同仁堂产品较同类产品价格较高，由于低价药药品总价相对低，消费者对于价格变化的敏感性不高。同仁堂依靠品牌优势，在低价药目录实行后，会成为最大的受益者，产品量价齐升，对公司业绩提升明显。

        ◆公司治理提升十八界三中全会提出进行全面深入的改革，国企改革是重要的改革领域。在医疗卫生领域，更是明确提出了国退民进的战略要求。公司是北京国资委下属3家之一，属于北京国企改革的重点，具备改革示范作用。我们认为公司的改革很可能通过股权激励、引入战略投资等组合拳进行。2011年公司开始现金激励计划，由于需要平衡考虑与北京国资委其他企业差距，激励力度相对平缓，2011年度奖励金额413.53万元。

        ◆盈利预测：

        由于同仁堂科技增发股份公司未参与，持股比例被相应摊薄，不考虑此因素，我们预计13年全年增长基本等同于前三季度增长，14年整体业绩增速略高于13年，此外国企改革可能对公司业绩产生正向影响。13-15年EPS分别为0.52元、0.63元和0.77元。考虑公司品牌价值，给予14年32倍PE，目标价20.16元，给予增持评级。

        ◆风险提示：反腐政策的进一步加强；新开门店盈利不达预期；低价药目录慢于预期。