丽珠集团:销售改革促增长 存在多个估值提升因素

        13年经营回顾:13年分别实现收入、净利润46.2亿元和4.86亿元,同比增长17.1%和10.1%,实现EPS1.64元。预计B转H增加管理费用约3000万元,剔除影响后预计利润增长约15%。

        制剂方面:预计整体制剂业务收入增长约20%,利润增长约25%

        第一大产品参芪扶正销量同比增长约25%,预计收入超过12亿元:参芪扶正为肿瘤辅助用药,主要竞品包括艾迪、康艾等,独家产品具有较强的价格保护能力,预计未来销量仍将保持较快增长,同时主要原材料党参价格趋降;

        辅助生殖系列增长超过20%:下半年增速明显加快,主要是由于上半年行业规范整顿所致;整体来看尿促卵泡素3亿出头,增长25%;尿促性素1.2亿元左右,增长略超20%;绒促性素由于成本价格原因控制发货,同比有所下滑。

        诊断试剂增长约20%:自产业务占比逐步提升,13年占比预计在60%左右;

        二线品种高速增长:亮丙瑞林接近1.3亿元,同比接近翻番增长;NGF约8000万元,目前在8个省份2个地区中标,同比增长超过200%,新一轮招标开展中,中标省份增加确保产品保持高速增长;艾普拉唑接近7000万元,同比翻番增长,艾普拉唑已经进入13个省份医保,未来进入新一轮国家医保目录的概率较大;

        其他产品:抗病毒颗粒整体有不到10%增长,产品有季节性,4季度以来流感高发,产品销售不错,预计14年1季度也有不俗表现;其他产品维三联同比增长约30%、得乐系列保持稳定。

        原料药方面:整体原料药业务略有盈利,预计盈利1000万元左右,其中新北江盈利2000余万,福兴厂、合成厂以及宁夏子公司各亏损约几百万元。

        原料药业务存在整合预期:原料药业务重资产、盈利波动大、成长性一般,若能整合则能体现公司处方药制剂轻资产、盈利稳定、增长较快的特点,我们预期原料药业务的整合方案近期有望推出。

        新产能投产:珠海拱北桂花北路厂区预计14年3月份搬迁(暂时保留研发和办公总部),珠海新产能投产预计年增加折旧约3000万元,宁夏子公司在建工程也于13年4季度转固,预计每年增加折旧约4000万元。

        桂花北路厂区存在较大的资产重估价值:厂区搬迁后该片土地预期是对外转让,参照周边的房价、地价,预期土地价值在20亿元以上,扣除补交税款以后,预期将为公司带来将近20亿元的一次性收益。

        销售变革是驱动公司未来增长的重要保障:改良式的扬子江销售模式正在全面推进中,“包产到户”的销售模式充分调动销售人员的积极性,每个销售人员相当于丽珠的医院代理,医院开发需要销售人员先行投入,销售人员没有底薪,收入完全与其负责医院创收挂钩,能够足够有效的调动社会资源,13年4季度单季度已经体现了单季度30%以上的收入增长,我们预计14年起将持续改善,15年的增速可能会更高;推行了销售改革的省份云南省和湖北省13年销售收入成长分别在30%、40%以上。

        产品研发方面:近期乙脑疫苗有望获批;类风湿性单抗有望获得临床批件,获批后抗肿瘤类单抗将申报临床;艾普拉唑针剂已经完成I期临床,后续获批将与现有的口服剂型形成系列化优势。同时公司也在寻找一些外部研发项目,以支撑公司的长期增长。

        我们预计14年业绩增速前低后高:由于13年1季度利润增速约25%,且4季度宁夏在建工程转固,预计14年每季度增加固定资产折旧约1000万元。而13年Q2~4单季度利润增速分别为1%、4%、10%,我们预计14年业绩增速前低后高。

        维持业绩预测:我们预计2014~2015年净利润同比增长25%、26%,实现EPS2.05元和2.58元,其中我们预计原料药业务贡献利润持平,利润增长由制剂业务驱动。丽珠处方药优势明显,后续还有销售优化预期,主力品种参芪扶正等仍可保持较快增长,辅助生殖用药增速有提升预期,新品种NGF、亮丙瑞林及艾普拉唑处于高速增长期。

        上调投资评级至“强烈推荐-A”:基于对公司产品线以及销售改革的长期看好,我们上调投资评级至“强烈推荐-A”,同时我们认为公司后续股价上存在较多的催化因素,包括原料药业务的整合、激励的完善、产品的招标以及新近医保、土地的重估价值较高等,我们给予14年30倍预测PE,目标价61.5元。

        主要风险:参芪扶正最高零售价格调整幅度超过10%;原料药业务利润下滑。

         研究员：徐列海,李珊珊,杨烨辉,张同