康缘药业:终端增长良好,展望银杏内酯放量

         业绩平稳增长,净利润率小幅提升。2013年公司实现营业收入22.30亿元,同比增长17.18%。主要原因在于公司上半年进行了车间改造,公司发货数量受到一定影响。公司2013年完成净利润3.01亿元,同比增长25.21%。四季度单季净利润同比增速较三季度有大幅回升,高达40.66%,主要原因在于2012年四季度管理费用计提比例较高,2013年管理费用回归正常。

         热毒宁发货数据受车间改造拖累,但终端销售增速依然喜人。虽然热毒宁2013年全年发货数据同比增长仅为20%左右,但主要原因在于公司上半年车间改造影响了出货数据。根据我们跟踪调研显示,2013年热毒宁终端渠道增速依然维持在35%左右,主要原因依然是医院终端需求持续旺盛。我们认为未来清热解毒注射剂行业的产品升级,高端注射剂对低端注射剂的替代过程近几年将不会放缓。同时考虑到终端今年存货去库存较多,2014年有一定补库存的需求,因此我们看好热毒宁增速恢复至25%以上。

         桂枝茯苓恢复发货,传统品种受益基药招标放量。2012年公司针对桂枝茯苓清理库存控制发货,积极影响已经显现。在桂枝茯苓带动之下,公司口服胶囊品种全年增速约为15%,我们认为公司2012-2013年间的渠道管理已经取得了一定的成效,就桂枝茯苓单品种,未来有望维持10%的增速。金振口服液、散结镇痛、腰痹通胶囊等品种受基药招标影响实现了单品种放量。我们认为2014年随着各地基药招标陆续开始,有望实现进一步增长。

         银杏内酯有望14年为公司贡献业绩。公司下一个重磅品种银杏内酯注射液订单饱满,公司全年订单量已经达到20万支,订单金额大概1亿元左右。公司将采取自营与代理共存的方式运作银杏内酯注射液的销售,目前正在建立商务销售队伍,今年主要任务在于参与各个省市的医保招标工作。但是考虑到公司该品种前期推广等费用,很难给公司带来业绩。我们2013年给公司带来收入仅为几百万元,我们认为该品种将会在2014年开始实现逐步放量。

         盈利预测与估值:我们预计2014-2016年公司EPS分别为0.93,1.17和1.47元,对应目前估值为33,26,21倍,给予“增持”评级。