红日药业:配方颗粒延续高成长,未来预期向好

        事件:

        近日,红日药业公布了其2013年年报,报告期内公司实现营业收入20.97亿元,同比增长70.61%,实现归属上市公司股东净利润3.40亿元,同比增长46.92%,实现归属于上市公司普通股股东扣除非经常性损益净利润3.29亿元,扣非后净利润同比增长42.08%,EPS0.91元。利润分配方案为每10股转增5股派发现金红利1元(含税)。同时,公司公告2014年1季度预增20%-40%,实现归属于上市公司股东净利润7331.79万元-8553.75万元。

        点评:

        公司年报业绩符合我们此前的预期,一季度预增超过我们此前预期。

        母公司血必净保持快速增长,二线品种平稳发展:报告期内,母公司核心品种血必净注射液销售收入为101,018.29万元,比上年同期增长101.73%,除去销售方式变化的影响,我们估算血必净全年的销量约在3000万支左右,同比增长约25%。与销售方式变化相对应,当期血必净毛利润率提升2.41个百分点至91.64%,同时母公司销售费用达到8.03亿元,同比大幅增长155.19%,我们认为上述指标的变化一方面与公司营销方式变化有关,另一方面也与公司加强产品自主营销团队建设,加大销售投入有关。

        公司新组建的自营队伍虽然刚刚起步,但较高要求之下2014年有望实现盈亏平衡,我们预计其在目前所覆盖的2000家医院基础上,公司通过自营队伍拓展市场,未来覆盖医院总数量将达到4000家以上。产能方面,公司新建成的血必净单班产能达2600万支,也将有力的支撑销售规模的扩大。

        在二线品种方面,公司盐酸法舒地尔注射液和低分子量肝素钙注射液销售收入分别同比增长38.13%和9.71%,销售情况平稳。展望未来,我们预计血必净在产能释放、终端拉动、销售扩张、医保目录调整等多重因素影响下有望继续保持较快的稳定增长,二线品种也将维持平稳发展。

        配方颗粒增长迅速,省外开拓稳步推进:报告期内,公司全资子公司康仁堂的中药配方颗粒实现销售收入8.03亿元,同比大幅增长61.33%,毛利润率也提升了3.00个百分点至77.39%,我们认为公司毛利润率的提升主要是受到产销量扩大的规模化效应、部分中药材价格下跌以及部分产品价格调整三方面因素影响所致。报告期内,公司继续开拓京津以外省份市场,报表数据显示公司在华南、西南、华东、东北等区域的销售收入增速均明显快于华北地区,在一定程度上显示出公司省外拓展进展良好。与传统中药饮片相比,中药配方颗粒拥有使用方便,质量可控等优势,将对高达近千亿规模的传统中药饮片市场构成部分替代。此外,未来一段时间内中药配方颗粒试点生产的格局并不会有重大变化,存在较高的政策壁垒,康仁堂有望继续受益于行业的快速增长,在津京地区继续保持垄断地位的同时,利用其终端调剂的优势不断开拓外地市场,保持较快的增速。而从长期来看,即使未来行业试点放开,尽管会加剧行业竞争,但从另一个角度来看,也有助于消除目前中药配方颗粒推广中所遇到的地方政策障碍,有利于做大整体市场。

        康仁堂增产 股权激励,彰显高管长期发展信心:报告期内公司投资1.5亿元设立子公司天津红日康仁堂,14位母公司及康仁堂高管出资占80%比例,康仁堂占20%,由于公司将在适时通过发行股份购买资产或现金或者二者相结合的方式换取高管手中的天津红日康仁堂股权,相当于在更长时间内锁定了高管和二级市场投资者的利益,体现了公司高管对于配方颗粒业务的信心。

        此外,报告期内公司还实施了股权激励计划,考虑到此次激励计划的费用发生额较大(2014-2017年分别为9060、5296、2091和279万元),我们认为管理层对其内生性业绩增长要求依然较高,显示了公司管理层对业务发展的信心。

        财务指标总体正常,一季度经营情况超预期:报告期内公司各项财务指标总体正常,当期应收账款为6.28亿元,较去年同期增长较快,我们估计这与公司血必净销售方式变化及业务规模扩大相关。公司当期存货2.11亿元,较去年同期增长较快,主要原因在于血必净新楼投入使用后在产品及产成品增加,以及配方颗粒销售规模扩大,积极备货所致。期间费用方面,当期发生销售费用1.13亿元,较去年同期大幅增长,主要原因在于公司主要产品销售方式的变化所致;当期发生管理费用2.08亿元,较去年增加61.63%,主要与公司职工薪酬及研发相关投入增加有关。公司全年经营性净现金流为1.44亿元,较去年同期有所下降,主要为公司报告期赊销增加,应收账款增加所致。此外,公司2014年1季度预增20%-40%,实现归属于上市公司股东净利润7331.79万元-8553.75万元,超过我们此前预期。根据公司产品2013年的销量趋势,我们测算公司一季度血必净继续保持了10%左右的小幅稳定增长,而康仁堂配方颗粒则有望实现超过50%的快速增长,在一季度的淡季中表现亮眼。另一方面,公司全年股权激励费用摊销时限的变化及销售费用的控制也对一季度业绩产生了一定的贡献。

        盈利预测:我们认为,公司主打产品血必净在产能释放、终端拉动、销售扩张、医保目录调整等多种因素的影响下,未来仍有望保持较快的稳定增长;子公司的中药配方颗粒业务作为竞争结构良好、定价相对宽松的细分子行业成长空间依然巨大,省外扩张持续推进下仍将保持高速成长。此外,公司高管出资设立增加配方颗粒产能和实施股权激励计划都彰显了公司管理层对未来发展的强烈信心,公司在兼并收购方面的潜力也值得期待。按照最新股本计算,我们预计公司2014-2016年EPS分别为1.18、1.66、2.30元,对应动态市盈率分别为33、24和17倍,公司属于主流公司中内生能保持高速增长,而且明年表观业绩确定性加速增长的公司,维持对公司的“增持”评级,建议积极配臵。

        股价表现催化剂:业绩超预期;成功实施有一定体量的并购。

        风险提示:中药注射剂及中药配方颗粒行业政策变化,费用投入超预期。