以岭药业：完善基层市场销售体系

         2013年全年公司营业收入、扣非后净利润分别为24.9亿元、2.29亿元,同比增长51.04%、41.23%;第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为6.60亿元、0.10亿元,同比上升12.67%、-38.23%。13年基本每股收益为0.44元,同比增长29.41%。

         13年营业收入增速较快的主要原因首先是“毒胶囊事件”影响逐渐消退,同时受到基药增补利好,几大产品如通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊等均出现不同程度的上涨。其余如芪苈强心胶囊、养正消积胶囊等得到了国外学术界的认可,市场放量较快。13年扣非后净利润增速低于营业收入增速,一是公司产品毛利率由于原材料及人工成本上升而下降约1.6个百分点;其次销售费用增加,因为13年扩充了销售队伍,且对芪苈强心胶囊、津力达颗粒、养正消积胶囊等产品的市场进行开拓,导致销售费用同比增长53.73%;三是管理费用由于研发支出增加,同比上升约20.64%。我们认为:由于目前部分药品仍处于市场拓展,销售费用增加属于合理现象,14年或许前期的投入效果将逐渐显现,芪苈强心胶囊、养正消积胶囊等将会放量。同时随着14年销售费用增速下降,公司的利润率将有所回升。

         基药政策与基层市场销售收入快速增长。1)核心产品顺利进入国家基药或地方基药增补目录。目前通心络、参松养心、连花清瘟入选2012版国家基本药物目录。二线产品在各地的基药增补中成绩也较突出,如芪苈强心胶囊、养正消积胶囊、津力达颗粒已进入了重庆、甘肃、新疆等省份的基药目录,津力达颗粒进入了广东基药目录,芪苈强心胶囊进入了山西基药目录,芪苈强心胶囊、津力达颗粒进入了湖北基药目录。2)基药使用比例政策逐渐落实利好。我们认为随着二、三级医疗机构提高基药的使用比例,公司的几大基药产品有望迎来收入的进一步放量;3)基层医院推广销售能力强。目前销售网络建设已较为完备,营销队伍专门设立了城乡部(面向农村市场,包括县级医院、乡镇卫生院)。从11年初开始建设基层队伍,当前覆盖约2300个县、基层销售队伍约2500人(包括编外销售人员)、销售机构设置比较完善。我们认为公司将持续受益于基药政策和基层市场销售,如果14年各地基药增补继续,芪苈强心胶囊等二线产品进入的几率较大,且这些产品市场上竞争对手较少。我们预计新老产品放量将使得14年收入增速或在27%以上。

         糖尿病类产品群市场容量巨大,值得期待。当前糖尿病市场基本被化药独占,中药寥寥无几。主要有以下几个原因:糖尿病降糖是主流,化药针对降糖具有无比竞争优势;糖尿病并发症没有引起高度重视。我们认为:中药对胰岛素抵抗、糖尿病的周神经病变及视网膜脱落等优势比较明显。公司的津力达针对胰岛素抵抗,即将获批的周洛通及芪黄明目胶囊适应症分别是糖尿病的周神经病变及视网膜脱落。由于化药治疗糖尿病并发症效果比较有限、同时加大对糖尿病产品群循证医学的投入,因此公司糖尿病产品群销售收入很可能成为仅次于心脑血管类产品群。

         估值分析与投资策略。预计2014年、2015年、2016年EPS分别为0.64元、0.92元、1.31元,对应市盈率分别为56倍、39倍、27倍。我们认为:公司在13年销售投入较大,14年将进入收获期。旗下产品受益于基药政策落实及基层市场扩大,14年营业收入有望稳定增长,给予维持“买入”评级。