海正药业：13年收入增长强劲 制剂转型渐入佳境

　　公司13年收入同比增长48%，净利同比增长0.19%(扣非下降8.59%)。实现收入86亿元，同比增长48%；净利润3亿元，同比持平(扣非后下降8.59%)，EPS0.36元(扣非0.26，同比下降10%)，略低于预期。公司收入增长仍保持强劲，主要来自于海正辉瑞合资公司的销售收入43亿，受行业性负面影响较小，超全年38亿(含税)的目标，符合我们的预期。公司由于扩建销售团队，销售费用增加233%，导致净利润增速回落。其中，受海正辉瑞合资并表影响，整体毛利率34.6%同比提升近9个pp，销售费用率上升近8个pp。管理费用率控制较好，略降近1个pp，公司处于战略性转型升级阶段，创新药、生物药及制剂药物研发导致研发费用压力仍然较大。

　　分产品看，制剂业务持续发力:公司制剂收入增长50%，收入占工业收入47%，带动工业毛利率提升8.86%；原料药17.2亿，增速持平。肿瘤药受益于营销体系的建立和新销售团队的市场开拓，收入增长32%，其中预计制剂增速近40%，表阿霉素针等产品销量增加明显。心血管药因受原料药价格和销量的影响，收入下降7.65%。其他类药品增长141%，毛利率提升27%，主要因为腺苷蛋氨酸等销量大幅增长，13年腺苷蛋氨酸成为公司新的过亿品种，实现收入1.67亿，市场占比超过三分之一。

　　研发投入进一步加大，产品梯队日益完善:13年公司研发支出4.8亿，同比增长15%。研发支出占比公司工业收入15%。环丝氨酸和替加环素获批生产，卷曲霉素通过WHO现场审计，安百诺等待现场检查。公司目前开发一类新药8个，1.1类新药HS-25完成国内和美国一期临床并被美国批准进入二期临床，人参皂苷C-K已进入临床试验，另有4个创新药提交临床申请。此外，公司申请23个DMF，9个ANDA，国内注册提交申请28个，批准生产5个，批准临床2个。仿制药、新剂型、生物药和创新药的全方位全体系的研发平台日益完善。

　　13年11月曾公告拟停发行可转债而转为定向增发，未来将大幅提升公司的制剂生产能力:曾公告拟向不超过十名特定对象以非公开发行不超过13，950万股，拟募集资金总额不超过19.88亿元，预计在14年下半年有望拿到批文(详见13年11月报告《公告拟停发行可转债而转为定向增发，为制剂和原料药业务扩产利于长期发展》).预计每股发行价格不低于14.26元，即不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，此次募集资金将用于:1、年产20亿片固体制剂、4300万支注射剂技改项目；2、抗肿瘤固体制剂技改项目。3、二期生物工程项目。此次募资主要为制剂和原料药业务扩产，尤其显示公司对发展制剂业务的决心。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级:我们调整盈利预测14~16年净利润增长15%、25%、25%，EPS0.41、0.52和0.65元(原预测14-15年EPS0.55和0.70元)，对应PE36、30和23倍，维持之前判断，弹性在于公司对高额研发投入的资本化程度，短期费用压力的增加有望逐步缓解，我们认为公司未来3年制剂业务持续提速，后续储备品种丰富，维持“强烈推荐-A”的投资评级；

　　风险提示:原料药价格下降及需求回落；富阳基地转固后折旧费用的增加。