高额囤货致现金流紧张 龙宝参茸重重风险谋上市

　　记者 项义妹 发自广州

　　IPO正式开闸，正处排队的拟上市公司均翘首以待，地处辽宁本溪满族自治县的龙宝参茸股份有限公司（以下简称“龙宝参茸”）便是其中一员。

　　“目前龙宝参茸已经披露了招股书，接下来将等待按照证监会的通知，按照正常的流程IPO，具体上市时间还未确定。”6月11日，龙宝参茸董秘办的张姓证券事务代表向时代周报记者表示。

　　5月初，龙宝参茸披露了招股书，其拟于深交所上市，计划发行不超过2667万股，发行后总股本不超过10667万股，保荐机构为太平洋证券。

　　龙宝参茸主要从事人参、西洋参、冬虫夏草等传统名贵中药材和中药饮片的加工、销售与野山参的种植，公司的主要产品有红参、白参、高丽参、野山参、西洋参、冬虫夏草、鹿茸、蛤蟆油、灵芝和石斛等名贵参茸产品。查阅其招股书不难发现，龙宝参茸此次上市存在诸多风险，包括业绩可能受产品价格下跌及限制三公消费政策影响而下降、原材料种植面积减少而导致供应不足、高额囤货带来的现金流紧张等，给其上市之路蒙上了一层阴影。

　　业绩或受限制三公消费政策影响

　　龙宝参茸2011-2013年营业收入分别为2.48亿元、3.36亿元和3.78亿元，对应扣非后的净利润分别为5121万元、6248万元和7214万元，均呈逐年上升趋势。不过，龙宝参茸的收入和利润的增长，一方面与公司销售量增加有关，另一方面也和价格上涨高度关联。这主要由于最近几年，部分参茸产品价格涨幅较大。在采购市场上，西洋参、红参、冬虫夏草等原材料价格都出现了较大幅度的上涨，销售价格也逐年增高，龙宝参茸的主要产品人参、西洋参，自2009年以来价格就呈现恢复性上涨，2013年全年收购价格和销售价格都同比上涨；另一主要产品冬虫夏草近年来价格涨幅也较大。

　　除此之外，2013年在限制三公消费的政策影响下，参茸产品中部分高档产品的销售量以及以往通过商场等传统团购渠道采购的产品销售量也或多或少受到了影响，但公司的大部分产品主要通过医药批发企业或走医药流通企业进行销售，因此受影响相对较小，但也不排除未来这种影响持续存在，从而导致公司的产品销售量大幅度下降的可能。

　　综合以上两种情况，由于目前人参、西洋参、冬虫夏草价格都处于历史上的高位，如果上述产品未来出现价格下降甚至降幅较大，限制三公消费政策影响持续存在且逐年加深，或者两种情况重合出现，都可能导致公司销售量增幅下滑或者销售量下滑，净利润出现下降的可能，极端情况下不排除当年净利润下滑50%以上的可能。

　　此外，报告期内，龙宝参茸综合毛利率总体呈现下降趋势。2011-2013年来，龙宝参茸的人参毛利率分别为41.48%、35.27%和33.52%，三年来一直下滑。对此，龙宝参茸在招股书中解释道：“报告期内，由于公司扩大了向医药流通类企业和医药制造企业客户的统货销售量，而统货产品相对单独包装的产品，毛利率相对较低，从而导致了公司人参类产品的总体毛利率逐年降低。”

　　而冬虫夏草的毛利率分别为21.93%、25.49%和27.65%。尽管冬虫夏草的毛利率逐年提高，但由于其毛利率较人参类产品低，且人参类产品相比冬虫夏草类产品在公司主营业务收入中所占比重较大，所以公司综合毛利率呈下滑趋势。招股书显示，三年来，龙宝参茸的人参类产品主营业务收入占比分别为53.12%、48.95%和51.75%；冬虫夏草类产品主营业务收入占比分别为31.57%、33.83%和29.48%；而三年来公司综合毛利率分别为34.18%、31.83%和33.00%，总体下降了1.18%。
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　　原材料供应隐忧

　　人参、西洋参和冬虫夏草等作为龙宝参茸生产的主要原材料，面临着供应不足的隐忧，尽管龙宝参茸已建立了自有的野山参种植基地，但前景并不明朗。目前，我国园参的种植仍然以天然的山林坡地为主，短期内很难改变伐林种植的现状，且园参采收后土壤即使经处理也需要10到15年才能再次栽参；西洋参虽然已经实现大田种植，但是对土壤也有较高的要求，并且采收后的土地也需要休养生息，因此可播种的面积也有严格的限制；而野山参对光线、土壤等自然条件的要求更加苛刻，可供选择的种植山地更是有限。

　　近年来，作为人参主要产区的吉林省出台了一系列政策对人参行业进行调控，参业用地的供应面积呈逐年减少趋势。根据吉林省农委公布的数据，2009-2012年，占我国人参产量85%左右的吉林省加强参地资源管理，连续四年对人参种植面积和产量进行调控，人参留存面积从6500万平方米下降到5200万平方米，留存面积逐年下降，调整目标控制在4500万平方米左右。

　　另外，人参和西洋参为多年生的植物，参农在种植期间，至少六年内只有投入没有产出，因此需要一定的资金实力，人参、西洋参价格低迷期间，大量参农因为投入高于产出而退出种植，也导致了东北三省人参、西洋参种植面积的减少。

　　冬虫夏草主要分布在我国青海、西藏、四川、云南、贵州、甘肃海拔4000米左右的狭窄地区，对自然环境条件要求苛刻，尚无法实现人工种植，因此冬虫夏草资源有限。目前，我国冬虫夏草的产量每年为100-150吨。近年来，冬虫夏草价格上涨迅猛，导致农民对冬虫夏草过度地采挖，使脆弱的高原草原生态环境遭到了严重破坏，冬虫夏草资源日渐枯竭，产量下降。

　　人参、西洋参和冬虫夏草等原材料成本占公司主营业务成本的90%左右，虽然人参价格上涨导致参农种植积极性提高，但短期内种植面积不可能有大幅度增长。因此，未来若上述主要原材料产量下降将导致市场供应量减少，采购价格大幅上涨，如果消费者不能够完全接受终端零售价格上涨，出现零售终端价格上涨幅度低于成本上涨幅度的情形，则可能导致公司参茸产品毛利率下降，从而可能大幅减少公司净利润。

　　2011年初，公司子公司龙宝农发出资购买了9960.5亩林地使用权，建立了自有的野山参种植基地，其中95亩已经种植了5-12年生的30万株野山参。2011年、2012年和2013年，龙宝农发分别播撒了1527亩、1602亩和645亩的野山参籽，未来还将继续扩大播种面积。不过，野山参成熟一般从播种到收获需要12年以上，其间公司需要投入大量的管护精力和费用，回报期较长。受自然条件变化、管理好坏、消费市场认同及消费趋势的变化等多方面的影响，未来，公司自有基地种植野山参的收益回报存在较大的不确定性，如果未来自然条件或市场环境出现极端情况，公司存在因此遭受损失的风险。高额囤货致现金流紧张龙宝参茸大量囤积人参、冬虫夏草的做法同样饱受市场人士质疑，巨额囤货使龙宝参茸面临着现金流紧张程度的加剧。

　　龙宝参茸在招股书中称，2009年以来，随着公司生产规模的扩大和销售额的大幅增长，根据市场的需求，公司对原材料的采购量也迅速增加，存货余额逐年上升。参茸行业的特殊性在于每年的农历春节前后是行业销售的旺季和最佳时机，此时需要储备大量的存货以防止出现市场上无货可供的局面，而人参一般集中在每年的10月份左右集中上市，冬虫夏草虽然集中上市时机较早，但处于现金管理及防范价格波动的需要，公司不会大规模提前采购储存。

　　因此，以后每年年末在春节销售旺季来临前，公司会大量采购野山参、园参和西洋参、冬虫夏草等参茸原材料。2011-2013年，龙宝参茸存货价值分别为10822.87万元、16574.72万元和23932.79万元，上升幅度较大，且“预计随着公司销售网络的持续扩大以及市场需求的持续上升，年末存货余额将会持续增长”。高额存货给龙宝参茸带来的风险是：由于公司期末存货余额较大，如果人参、西洋参和冬虫夏草等产品的收购价格及销售价格出现大幅度下降，或者保管不善，则可能导致计提大额跌价损失准备的风险。此外，龙宝参茸在每年的12月份和次年的1月份大部分采购原材料还导致年末公司经营性现金流出较大，从而出现全年经营活动现金流量净额较低或者为负数的情况。2011年、2012年和2013年龙宝参茸经营活动产生的现金流量净额分别为-3503万元、598万元和-136万元。