华润三九：内生增长平稳 期待外延发展

　　事件描述

　　华润三九发布 2014 年中报：实现营业收入38.19 亿元，同比下降0.33%；归属于上市公司股东的净利润6.17 亿元，同比增长2.41%，每股收益0.63 元；扣非净利润6.12 亿元，同比增长2.54%。

　　事件评论

　　上半年业绩平稳增长：上半年，公司收入同比下降0.33%，净利润同比增长2.41%，扣非净利润同比增长2.54%，经营活动产生的现金流量净额为5.66 亿元，同比下降18.81%。上半年公司综合毛利率同比下降3.2 个百分点，主要受低毛利率的基药占比提升及药材成本上涨影响；销售费率下降2.63 个百分点；管理费率提高0.3 个百分点；财务费率基本持平。

　　药品增长暂缓，医疗服务是亮点：上半年，(1)OTC 业务实现收入19.39亿元，同比下降7.74%，其中儿科、骨科品类实现较好增长，感冒品类稳步增长，皮肤药有所下滑。OTC 业务收入下滑一方面因为皮肤、感冒市场增速缓慢，另一方面因为基药制度实施后影响了基层患者购药习惯。为应对变化，公司正加快基药市场开发，积极引进新品种丰富产品线，并进一步强化终端覆盖，推动渠道下沉；(2)处方药实现收入12.8 亿元，同比增长1.11%，增速放缓受行业整体增速放缓及GSK 事件的影响。上半年华蟾素、参附、参麦、舒血宁等中药注射液整体增长平稳，配方颗粒增长15%以上，淮北基地投产后配方颗粒总产能可达到800 吨/年，下半年新产能陆续释放后增长有望提速。抗生素业务受政策影响，上半年销售下滑明显；(3)医疗服务实现收入3.17 亿元，同比增长43.28%。医疗服务收入主要由旗下广州三九脑科医院贡献，深圳三九医院暂未投入运营。

　　外延发展值得期待：2012 年以来，公司先后并购顺峰、天和、临清华威等公司，丰富了公司皮肤药、骨科、胃肠药产品线。随着整合的陆续完成，新并购的企业业绩提升明显。目前，在公司内生增长放缓的背景下，通过外延发展获得新增长点愈发值得期待。

　　维持“推荐”评级：公司是华润医药旗下OTC 和处方中药发展平台，具有巨大的品牌、品种和渠道优势。公司内生增长稳健，外延扩张积极，长期发展前景值得看好。预计公司2014-2016 年EPS 分别为1.35 元、1.55元和1.79 元，对应PE 分别为15X、13X 和11X，维持“推荐”评级。