常山药业：制剂较快增长 新业务值得关注

　　事件：近日，常山药业公布了其2014 年三季报，报告期内公司实现销售收入5.6 亿元，同比增长2.14%，实现归属上市公司股东净利润7255 万元，同比增长5.72%，EPS0.39 元。

　　点评：公司的三季报业绩基本符合我们此前的预期(EPS0.39-0.41 元)低钙增长加速，后续品种研发不断推进：公司主营产品销售状况良好，前三季度肝素制剂实现收入39，107.04 万元，较上年同期增长33.64%，销量为1，153.05 万支，较上年同期增长25.54%。收入与销量增速较中报均有所增加。我们认为一方面这与2013 年Q3 受到反商业贿赂行业性影响，公司2013 年下半年基数不高有关，另一方面也显示了公司产品内生性增长及进口替代的趋势依然在持续(2014 年Q2PDB 样本医院增速依然高达54.55%).在前期各地开展的基药招标中，公司低分子肝素钙在重点省份(如山东、广东)均得以中标，同时依然保持了理想的价格水平，我们认为2014 年全年及2015 年公司低钙水针仍将保持快速增长的态势。

　　原料药业务成为拖累当期业绩的主要因素，但Q3 情况有所好转：我们注意到，公司三季报普通肝素原料药实现收入12，779.95 万元，较上年同期减少41.39%，销量为6，568.12 亿单位，较上年同期减少26.87%，依然是拖累公司当期业绩的主要因素。我们认为由于普通肝素价格低迷，同时公司在获取普通肝素订单方面有所减少，加之原料新产能投放带来的折旧影响，使得原料药业务的利润增速不尽如人意，而低分子肝素原料药(主要是依诺肝素和达肝素)由于产能刚刚完成搬迁，尚未有效释放因此对公司一季度利润弹性贡献并不大，也在一定程度上影响了公司的盈利能力。但需要看到的是，原料药业务较中报已有所好转(中报原料药销量3948.03 亿单位，较上年同期下降33.28%)，预计后续随着订单获取量的逐步企稳以及低分子肝素的放量，其业绩有望在2014Q4 及2015 年逐步走好。

　　各类研发项目继续推进，医疗服务业务值得关注：今年上半年，公司获得核心业务产品“达肝素钠原料药”和“达肝素钠注射液(0.2ml：5000IU)”的药品注册批件，并同时获得新药证书，该产品为国内首仿，能够与低钙形成良好的搭配共同争取市场。目前公司正在积极推动达肝素钠的上市销售，增加核心产品种类。此外公司也将积极推进已申请临床的艾本那肽药品后续工作和那屈肝素钙、依诺肝素钠后续注册工作；加快申报西地那非药品注册。而在新业务拓展方面，前期公司公告利用自有资金2，000 万元出资设立全资子公司久康医疗投资管理河北有限公司，计划以自有资金对医院和独立血液净化中心进行投资，并对所投资项目进行管理，我们认为设立医疗投资公司将是公司进军血透等医疗服务领域的第一步，未来公司有望从石家庄本地开始，逐步通过设立独立血透中心并将其拓展至河北省其他地区，从而与自身的药品业务(如肝素等)形成良性互动，延伸其上下游一体化产业链。

　　财务指标稳定，费用投入，利息支出及折旧影响表观利润：报告期内公司各项财务指标总体正常，期末应收账款为1.25 亿元，同比增长14.36%，低于制剂销售增长水平。在费用率方面，公司当期发生销售费用1.68 亿元，同比增长40.58%，费用率同比增加8.2 个百分点，主要系低分子肝素销售量增加及原料药/制剂市场拓展所致，发生管理费用7016 万元，同比增长11.21%，对应费用率为12.52%，同比增长1 个百分点，主要系公司研发投入加大、股权激励费用摊销以及职工薪酬增加所致。目前公司募投项目已经基本建成并陆续开始增加折旧，对其表观利润可能会构成一定影响，此外当期财务费用达到1768 万元，同比增长93.43%，主要系募集资金陆续使用，所得存款利息减少所致，这些因素可能会对公司短期的表观业绩增速形成一定的压力。我们认为在费用较大体量投放以及折旧增加的情况下公司能够维持稳定的表观利润增速仍属不易，这也为明年业绩增长提速提供了有利条件。

　　盈利预测：我们维持公司2014-2016 年EPS0.71、0.93、1.19 元的盈利预测，对应估值分别为38、29、23 倍，公司作为国内唯一完成肝素全产业链布局的企业，在低分子肝素制剂、高端肝素原料药方面优势明显，西地那非和海外合作长效艾苯那肽等储备品种也具有较大的市场潜力，同时其血透等新业务长期而言也具有一定看点，我们维持对其的“增持”评级。

　　股价催化剂：公司血透等新业务超预期，新产品研发提速风险提示：基药政策风险，新产品研发慢于预期，新业务拓展低于预期。