云南白药：药品增速回升 牙膏表现亮眼

　　报告要点

　　事件描述

　　云南白药发布 2014年三季报：实现营业收入133.18亿元，同比增长18.6%；归属于上市公司股东的净利润19.45亿元，同比增长10.55%，每股收益1.87元；扣非净利润18.66亿元，同比增长33.98%。

　　事件评论

　　前三季度扣非增长34%：前三季度，公司收入同比增长19%，扣非净利润增长34%。其中第三季度收入同比增长20%，净利润同比下滑1%，主要因为去年3季度处置白药置业带来的非经常性损益较多，扣非净利润同比增长66%。前三季度综合毛利率同比下降0.49个百分点，主要受低毛利率的商业业务占比提升影响；销售费率下降2.3个百分点，主要系公司加强销售费用管控所致；管理费率下降0.1个百分点；财务费率基本持平。

　　药品增速回升，牙膏保持高增长：前三季度，(1)药品事业部收入同比增长近10%，较中报7%的增长有所加速，主要因为上半年国家对医药流通企业的GSP 认证要求提高，影响了经销商进货和收入的确认，目前已经逐步恢复。药品业务中，普药增速超过20%，白药膏、气雾剂增长10%左右，白药散剂、酊剂及大量普药已进入低价药目录，随着低价药政策的逐步推进，公司低价药品种增长有望加快；(2)健康事业部收入同比增长35%以上，扣除清逸堂并表因素，收入同比增长27%左右，继续保持较快增长。其中，牙膏收入增长近30%，牙膏一方面通过不断推出新品丰富产品线(今年开发了青花瓷系列的新品，主要功效是抗敏)，另一方面，随着渠道不断下沉，大量空白市场有望不断填补。养元青略有下滑，主要因为洗发水市场竞争激烈，公司正加大电商、新媒体推广力度。清逸堂卫生巾正进行产品的升级换代以及营销整合，收入与去年相比也有所下降，随着产品升级逐步完成、云南省外市场逐渐拓展，卫生巾业务有望重拾增长步伐；(3)商业业务收入同比增长约15%，与行业平均增速基本持平。

　　中药资源事业部有望成为新增长点：前三季度，中药资源事业部收入同比增长超过50%，延续高增长态势。中药资源事业部对内满足公司原材料需求，对外则包括食品、保健品、饮片、提取物等业务，目前主打产品有豹七三七、高原维能口服液、千草美姿系列等。中药资源事业部充分整合了公司上下游资源，并有效利用医药电商等创新销售渠道，未来有望成为公司竞争力十足的利润增长极。

　　维持“推荐”评级：公司拥有独一无二的品牌，杰出的管理团队，优秀的产品，是民族医药工业的一面旗帜。公司药品业务搬迁新厂区后继续整合挖潜，大健康业务保持稳健增长，中药资源事业部有望成为新的增长看点。我们看好公司未来长期稳健成长，预计2014-2016年EPS 分别为2.29元、2.85元、3.51元，对应PE 分别为24X、19X、15X，维持“推荐”评级。