东阿阿胶：大健康优质稀缺标的 2015年多点发力在即

　　事项

　　近期，我们和公司管理层进行了沟通，对公司目前经营状况进行了解，结果如下。

　　主要观点。

　　1. 2015年业绩具有爆发增长的潜力。阿胶块主业15%增长不是问题，渠道库存历史最低，出厂价去年底前执行到位，今年仅价格同比提升至少40%，14年终端动销突出，北京20%＋/广州30%＋/上海50%＋超预期（健康消费需求巨大及其他品牌被动涨价极大提高了消费者价格预期）；复方阿胶浆提价后48支装完全替代原有规格，广告和OTC 渠道（占比75%以上）地推加大，全年至少30%增长；桃花姬去年提价后至少最后两个月市场缺货，今年50%以上增长可期待。

　　2. 直销＋电商，新产品新渠道新增量。近期，公司获得国家商务部颁发的直销经营许可证，直销业务获批作为突破口，公司未来在互联网等新的营销渠道的拓展上会持续加快，医药及保健品营销的互联网模式正在经历探索到成熟的阶段，这都将为公司迎来新的发展机遇。以北京&常州作为电商平台打基础（14年销售过亿），四胶囊一元浆组建直销团队布局山东图谋全国，小分子阿胶“真颜”主打高吸收、服用方便面向高端客户提升产品力，同时积极拓展非阿胶类滋补产品（鹿茸和人参），打造大健康产品群。

　　3. 聚焦主业，强化上游资源布局。公司在去年完成了公司产业结构调整，聚焦补血、滋补、保健业务的发展。在上游端，一方面启动世界首例驴基因组测序研究，开展活驴循环经济开发研究；另外，积极拓展聊城区域养驴产业，当地政府提供优惠贷款和养驴补贴，通过成规模驴养殖户的带动，加快“基地＋农户”的产业链布局，与此同时积极谋求全球布点拓宽驴皮资源，未来自建与进口驴皮比重将逐渐提高。

　　4. 投资建议：推荐（维持）。SW 医药板块2015年整体估值32X，SW 中药Ⅲ25X，公司目前对应2015年估值仅16倍，安全边际充分（预计2015年20%的增长）；我们上调2015-2017年EPS 为2.51元、2.95元和3.39元（增速分别为20%/18%/15%），目前41.50元/股对应的PE 分别为16X/14X/12X.

　　作为阿胶细分行业龙头地位巩固，不断提升的品牌力将为公司未来产品延伸提供最有利的“护城河”，公司安全边际充分，2015年全产品线发力，新渠道新思路新机遇，优质大健康标的，上调目标价：55-60元（2015年23X-25X）。

　　5. 风险提示。

　　1. 驴皮等原材料价格上涨超预期的风险。

　　2. 阿胶块销售不及预期的风险。

　　3. 衍生品推广不及预期风险。