东阿阿胶存货暴增之谜：介入中药材领域？

　　东阿阿胶（000423.SZ）2014年曾连续两次大幅提价，不过交出来的成绩单却令投资者颇为失望。2014年，公司的收入不仅没有实现正增长，反而还出现下滑，且阿胶块销量已经连续4个季度大幅下滑，公司单纯依赖提价的增长方式已举步维艰。

　　尽管东阿阿胶业绩表现欠佳，但高管们却仍然可以不费吹灰之力，拿到相当于白送的巨额红包，被市场质疑有损中小投资者利益。

　　东阿阿胶拥有中成药、保健品、生物药等产业门类，系全国最大的阿胶系列产品生产企业。

　　增长困境

　　2014年，东阿阿胶实现销售收入40.09亿元，同比下降0.18%；实现归属于母公司的净利润为13.66亿元，同比增长13.52%；实现扣非后归属于母公司的净利润为12.64亿，同比增长9.55%。

　　作为最主要的收入来源，2014年公司阿胶及系列产品实现销售收入35.87亿元，同比增长 16.82%。兴业证券预计，公司的阿胶块收入规模增速约为15%-20%，阿胶浆收入增速在10%以内。

　　东阿阿胶阿胶块收入的增加主要得益于价格的提升，2014年1月及9月，公司两次提高阿胶块出厂价，提价幅度分别为19%和53%，两次累计提价 82%，目前阿胶块的出厂价已至2531元/kg（含税），零售价同步跟进提价，目前为 3983元/kg.

　　此前，东阿阿胶已进行过多轮提价。据统计，从2006年5月至今，东阿阿胶已累计涨价15次，2011年，东阿阿胶旗下阿胶块一次性提价60%，2012年，累计提价50%，2013年初，再次提价6%，随后的7月，公司再次宣布淡季提价25%。

　　对于提价原因，东阿阿胶解释称，主要是作为阿胶主要原料的驴皮资源呈持续萎缩态势，导致公司的驴皮采购成本不断上升。有调研显示，目前国内驴存栏量呈现逐年递减趋势，近10年来年均递减2.6%，而由于驴养殖业的经济性差、养殖周期长，供给缺口短期难以弥补。

　　自2012年6月份以来，驴皮价格开始“失控”。彼时，每公斤驴皮价格在70元左右，2013年6月涨至170元左右，2014年驴皮价格继续高涨超过 100%。

　　持续大幅提价无疑有利于对冲成本的大幅上升并提振业绩，但这是一把双刃剑，带来的负面效应不容忽视。

　　伴随公司持续地对阿胶进行提价及驴皮资源紧缺，公司阿胶块的销量持续出现下滑。根据兴业证券测算，东阿阿胶的阿胶块2013年四季度至2014年四季度（单季度）销量同比下降幅度分别为30%、25%、4%、24%、25%。

　　不断提价在维持东阿阿胶高毛利的同时，也使得其一家独大的局面被打破。

　　“不提价，利润率就低，提价又会招来更多竞争者。”有投资者指出。近年来，同仁堂（600085.SH）、太极集团（600129.SH）和佛慈制药（002644.SZ）、康恩贝（600572.SH）等上市公司先后斥重金杀入阿胶市场，行业竞争日趋白热化。

　　“价格的过分上涨会造成消费者流失，”有行业分析师认为，东阿阿胶激进的提价策略，或导致其终端销量最终出现大幅下滑。目前，东阿阿胶已经变成市场上最贵的阿胶，而这相当于把原先价位的市场留给了竞争对手。有药店销售人员表示，东阿阿胶频繁涨价后，跟其他品牌的价格差距拉大，使得其他性价比更高的阿胶产品更受消费者青睐。

　　“目前的阿胶价格远低于人参、虫草等滋补品，未来仍有提价空间。”针对外界对东阿阿胶不断提价的质疑，东阿阿胶股份有限公司总经理秦玉峰在接受有关媒体采访时表示，阿胶作为滋补国宝，价格的合理上涨实际上是价值回归。
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　　存货暴增之谜

　　东阿阿胶2014年末存货账面价值高达14.64亿元，同比增长165.75%，而同期收入却下降0.18%。

　　对于存货大幅增加，公司解释称，主要是因为母公司年初厂房搬迁正常生产后，半成品存货增加以及采购中药材等增加。

　　事实果真如此吗？通过分析公司的存货结构可以发现，其存货中增加额最大的是库存商品，2014年末账面余额高达10.46亿元，而2013年末仅有3.75亿元。

　　事实上，东阿阿胶存货大幅增加始于2014年三季度，当季末存货账面价值10.54亿元，较同期（2013年三季度末）增加103.09%，而2014年前3个季度公司收入同比下降8.68%。当时有券商行业分析师称，主要是因为公司计划在2014年9月份提价而进行了控货。

　　“为了将提价政策迅速贯彻同时维护价格体系，公司在提价之前都会对阿胶块进行控货。”上述人士称。

　　进入2014年四季度，上述因素已经消失，此外公司2014年末预收账款较期初仅增长34.67%，因此从备货这一角度来解释存货暴增恐怕难以站住脚。

　　“终端销售不畅，在财务上往往表现为库存商品大幅增加。”有投资人士分析，从公司2014年以来阿胶块销量持续下降，似乎可以印证这一点。

　　此外，《证券市场周刊》记者还注意到，有券商指出，存货增加是因为公司购置了大量的鹿茸、人参。

　　招商证券分析师徐列海认为，公司合并报表每股经营净现金只有1元，主要是新设子公司介入高端药材经营，人参以及鹿茸等存货较多，导致合并经营现金流表现较为一般。

　　那么，公司为何不聚焦主业而介入陌生的中药材领域呢？公司2014年年报对此毫无解释，而且也并没有披露该业务的收入规模。

　　东阿阿胶的业务共分为四块，包括阿胶系列产品、药用辅料、医药贸易、其他，公司正在积极剥离贸易业务，2014年该业务的收入同比下降78.85%，而其他业务收入2.65亿元，同比增长34.87%。假设其他业务全是新开展的中药材业务，那么这块业务有必要维持高达10亿元的库存商品吗？

　　不过可惜的是，截至发稿，《证券市场周刊》记者仍未收到公司方面的回复，上述问题都有待上市公司给投资者一个交待。
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　　涉嫌利益输送

　　东阿阿胶2014年年报中表示，2015年3月17日，公司第八届董事会第二次会议审议通过了《关于提取2014年度激励基金议案》，提取2014年度中长期激励基金7800万元。

　　《证券市场周刊》记者注意到，2010年5月28日，东阿阿胶召开的2009年度股东大会审议通过了《东阿阿胶中长期激励实施办法》，办法规定：依据公司经注册会计师审计的年度报告，若本年度净资产收益率达不到10%，则不提取激励基金；若本年度净资产收益率达到10%及以上时，则由薪酬与考核委员会基于劳动力市场对标、经济增加值（EVA）测算等因素进行审核，确定提取比例，计算应提取的激励基金总额。

　　财报显示，东阿阿胶2010-2013年提取的激励基金分别为4600万元、5600万元、6500万元、7000万元，加上2014年合计提取额高达3.15亿元。

　　兴业证券认为，激励基金的计提，对维护公司管理层和管理骨干的稳定起到了积极的作用。

　　不过也有投资者质疑，东阿阿胶的激励门槛太低。

　　“以每年净资产收益率10%作为激励基准，基本上等于向高级管理层白送。”一位医药投资人士称，2000-2009年的10年间，东阿阿胶的ROE都在10%以上，2010-2014年的ROE更是在20%以上。

　　Wind资讯显示，东阿阿胶2010-2014年的ROE分别为22.36%、27.47%、26.82%、25.80%、24.81%。

　　“激励门槛太低，这无异于向高管送红包，高管们可以坐等收益，根本不会去关心公司的经营状况。”上述人士称。

　　此外，根据激励办法，激励基金提取额的增长率不超过净利润增长率，以2014年为例，公司2014年提取额为7800万元，同比增长11.43%，略低于13.52%的净利润增速。因此，公司存在做高净利润增速的动力。

　　2014年，公司净利润同比增长13.52%，而扣非净利润增速仅有9.55%，前者之所以高于后者，是因为公司购买理财产品获得较多的利息收入，带动2014年公司非经常性损益达到1.01亿元，而2013 年同期仅为4870万元。

　　财报显示，截至2014年年末，公司账面上“其他流动资产-理财产品”高达8.5亿元。

　　同时，2014年，公司销售费用率同比下降1.57个百分点，从绝对值看2014年销售费用同比下降12%至7.51亿元。

　　招商证券称，2014年在医药商业等规模大幅下降的背景下，公司销售费用率仍然出现了明显的下降，预计主要是因为伴随阿胶块销量的下降，相应销售费用减少。

　　财报显示，公司2014年的市场推广费3.09亿元，同比下降0.62%；广告费1亿元，同比下降17.81%。

　　记者  杜鹏／文