汉森制药四磨汤增长加速 永孜堂值得期待

        基药增补放量 产能释放成为中期增长两大助推器

        在产能方面，公司目前口服液生产主要使用老厂房产能，我们估计在考虑技改和加班生产的前提下年化最大产能约2.8亿支，目前公司新建的募投项目产能已完成基建和设备安装，正在进行GMP认证前的三批产品试生产，募投项目设计产能达3亿支(按照7小时/天*250工作日计算，我们预计如终端需求持续，其实际产能翻倍应无问题，可满足公司未来5年产能需求)，随着2014年一季度募投项目产能的投放，类似2013年一季度出现的四磨汤口服液终端欠货状况将不再出现，预计2014年四磨汤口服液有望实现至少30%以上的增长。在基层市场方面，公司营销也在逐步深化，在09版基药目录公布后，四磨汤口服液陆续进入了湖南、广东、河南、青海、安徽、吉林、北京、陕西等8个省市的基药增补目录，我们估计今年四磨汤口服液在湖南省内销售可达1亿元左右，广东可达7000-8000万元，河南、北京等省份也名列前五位，可见基层市场对产品拉动效应较为明显。在最新公布的重庆基药增补目录中，四磨汤口服液

        也名列其中，预计在新一轮各省的基药增补目录调整中，该品种仍有望在其他几个省份入围。考虑到公司拥有较好的营销网络(四磨汤口服液销售人员近千人，在28省市设有办事处)，预计在14年基药招标逐步启动后有望在上述省份基层市场获得明显加速。

        营销规模化效应逐步体现，费用率存在下降趋势

        公司目前拥有超过1500人的销售团队，其中营销中心约有900余人负责四磨汤口服液的销售，其余人员中约有300人在子公司负责公司胶囊产品的销售。在过去几年中为了应对募投项目投产后消化新增产能带来的挑战，公司提前不断扩充销售人员，完成了国内大部分地区的销售人员布局，但同时也导致其销售费用率上升较快，而仅为30万左右的人均年销售额也显然低于其他主流口服制剂销售企业，同时2013年公司为应对媒体负面报道进行的广告宣传投放也拉升了销售费用的总体投入。根据公司2013年中报，其当期销售费用1.39亿元，对应费用率为48.70%，其中主要支出为与人员相关的职工薪酬(3497万)、差旅费(1625万)和广告宣传费(3336万)。我们认为，由于公司未来两年销售人员数量将不再大幅增加，广告投入的增速也将慢于收入增速，公司的销售规模化效应已逐渐开始显现，14年销售费用率的下降有望使得其利润增速超越收入增速。

        二线品种属性良好，稳定增长概率较高

        除主打产品四磨汤口服液外，今年前三季度公司二线品种中银杏叶胶囊和缩泉胶囊也保持了平稳较快的增长(中报收入同比分别增长15.3%和22.31%，预计三季度仍保持这一趋势)，公司的银杏叶胶囊是国家医保乙类品种和优质优价产品，每粒总黄酮醇苷含量高达40mg，在同类产品中最高。主治尿失禁的缩泉胶囊作为独家剂型相比缩泉丸具有服用方便、剂量小吸收快的特点，在治疗中老年尿失禁方面具有较好疗效。我们预计随着公司3亿粒胶囊生产募投项目的投产，未来几年中上述两品种仍有望持续保持20%以上的较快增长，进一步完善公司的产品结构。

        永孜堂品种丰富，未来改善空间较大

        前期，公司以2.82亿元收购永孜堂制药80%股权的计划。永孜堂作为云南昭通当地具有特色的制药企业产品资源丰富，拥有天麻醒脑胶囊、八味肉桂胶囊、胃肠灵胶囊、舒口爽胶囊、百贝益肺胶囊、利胆止痛胶囊、参七心疏胶囊等7个独家品种，近年来永孜堂凭借其品种优势发展较快，2012年该公司完成销售收入6709万元，净利润1311万元，2013年前三季度完成销售收入6387万元，净利润1003万元。

        此前由于永孜堂自身销售力量薄弱，绝大部分销售通过代理商完成，因此报表毛利润率不高内，7个独家品种也均未进入全国医保目录。我们预计公司完成收购后将抽调部分市场业务骨干协助公司开展云南省外的销售及市场推广工作，并帮助永孜堂做好医保目录公关及招标价格维护工作胶囊已经进入十余个省市地方医保，在母公司的支持下预计2014年进入全国医保目录的可能性较大，永孜堂的部分二线品种也有望进入全国医保目录或地方医保，届时丰富的产品线有望为公司中长期可持续发展提供品种保障。而公司在收购永孜堂后账上现金依然超过3亿元且并无大额负债，这也为其继续外延式扩张，不断丰富产品储备创造了良好条件。