康缘药业：中报业绩符合预期 热毒宁功不可没

　　事件：2014 年1-6月营业总收入、扣非后净利润分别为12.4 亿元、1.6 亿元，同比增长17.9%、25.8%；第四季度公司营业收入、扣非后净利润分别为6.5亿元、0.9 亿元，同比上升14%、28.6%。14 年上半年基本每股收益为0.32元，同比增长19.7%。

　　财务状况：14年上半年营业收入、净利润分别增长约18%、26%，符合我们之前的判断。其营业收入稳定增长主要是其核心产品热毒宁注射液销量上升所致，期间内该产品销售收入达到了约7 亿元，同比增长约47%。扣非净利润增速快于营业收入增速的主要原因有两个：一是产品收入结构变化导致整体毛利率上升。上半年热毒宁注射液收入占比为56%，较去年同期增加约10 个百分点。由于该产品毛利率为77%，高于去年同期整体毛利率，故而热毒宁收入权重增加导致14 年上半年公司整体毛利率有所上升；二是公司对期间费用控制较好。上半年期间费用率为56.8%，较去年下降约1.6个百分点，其中如销售费用率、管理费用率分别为48%、24%，均出现同比下滑。财务费用虽然增长35%，主要是公司本期贴现支出较去年同期增加所致，且绝对增长额对整体费用影响有限。

　　热毒宁注射液下半年增长有望持续。该品种目前是公司业绩增长的主要动力，全年增长预计能达到30%左右，对该品种我们有如下逻辑：1)紧抓基药政策仍是其放量的主要方向。热毒宁目前已经进入了像江苏、广东等人口大省的基药增补目录，且已经圈定了约10 多个省份进行基药增补工作，该产品销量将随着基药增补省份扩大而增加。且2014 年基药使用比例将在各级医院逐渐落实，对桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等基药品种也是一大利好；2)医院终端市场仍是其主战场。全国二级以上医院约有8000 家，热毒宁注射液目前覆盖约2000 家左右，可见后期潜力很大。如按照公司目前覆盖的7000 家县级以上医院计算，终端市场还有2-3 倍的增长。目前热毒宁价格约38.92 元/(10ml/支，药源网)，日治疗费用大概在80 元左右，与竞争品种相比适合医院终端推广；3)中药注射液降价风险可控。目前中药注射剂调价预期一直存在，市场上预计的调价范围是15%以内，由于热毒宁注射液属于独家品种，其质量安全认证都走在行业前列，且原材料价格也处于历史较高水平。

　　故而我们判断调价对热毒宁品种影响有限。

　　银杏二萜内酯注射液14 年下半年有望逐渐放量。该品种在上半年处于销售推广期，且收入并未放入报表，预计14 年下半年将逐渐放量，或对全年业绩有积极影响。该品种属于中药五类新药，较临床上常用的银杏提取物注射液有药效及质量水平提升。产品具有活血通络之功效，临床用于脑梗死(中风病中经络痰瘀阻络证)的治疗，市场空间大。1)增加临床试验，确认药物安全性。当前银杏二萜内酯注射剂正在进行3.5 期临床，我们估计：公司全面展开约6000 例13 个基础临床试验、增加2000 例其它相关性研究，目前已完成40%样本选择；2)进入医保目录助推产品销售。公司首先做好产品3.5 期临床研究，这方面工作做好之后重点攻医保。公司针对江苏省尝试新的方法：即把江苏自营销售，作为特殊市场处理；3)潜在市场规模较大。银杏二萜内酯注射液与血栓通均是同类药，前者的临床效果好于血栓通。当前血栓通系列品种销售超过80 亿元，估计银杏二萜内酯注射液市场规模约20 亿元。

　　估值分析与投资策略。我们预测2014 年、2015 年、2016 年EPS 分别为0.77 元、0.98元、1.22 元，对应PE 分别为37X、29X、24X.我们认为：随着热毒宁注射液在各省的基药增补持续进行，且调价影响有限，预计其在14 年仍有30%左右的增长；其余产品如桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等将受益于基药使用比例政策的落实，销量或有所上升；而新产品银杏二萜内酯的逐渐上量，将为公司的收入及利润增长提供新的动力。且上周五晚发布公告称拟将定增价格由17.76 元/股调增至24.11 元/股，彰显公司对未来发展的信心，建议投资者关注，维持 “买入”评级。

　　风险提示：1)基药增补进展低于预期；2)销售终端拓展低于预期；3)新产品市场推广慢于预期。