九州通：医药电商 有望开启二次高增长的历史契机

　　2007年以来，基药制度的执行对药店、诊所等第三终端形成很大冲击，致使公司业绩增速持续处于低位。近年来，公司也在医院纯销、中药材/饮片等多个领域进行探索，但由于原有业务规模庞大，新业务所带来的业绩弹性较为有限。我们认为，医药电商潜在市场空间很大，且相对市场化，非常适宜公司发展。医药电商业态的兴起，或将为公司提供再次高增长的历史契机。

　　软硬件基础过硬，公司或将成为未来医药电商领域龙头企业之一

　　我们认为，九州通发展医药电商业务具备较好的软硬件基础。从先天条件来看，公司具备领先的分拣和物流能力，品种和下游客户资源丰富；从后天努力来看，是国内最早布局医药电商业务的企业之一，已在商业模式探索、客户资源积累等方面具备领先优势。我们认为，一旦处方药网售政策放开，公司将是最有希望成长为国内医药电商龙头的企业之一。

　　伴随电商业务后续延展，公司产业链定位和盈利能力或将出现显著变化

　　我们认为，公司在医药电商领域的布局绝不仅局限于B2C业态。在行业环境进一步成熟后，公司势必将依托B2C业务，围绕如何提升医疗效率和患者诊疗感受进行更多业务创新，如保健咨询、慢病管理等。这些拓展有望使公司完成从“药品搬运工”到“现行医疗体系效率优化器”的角色转变。我们预计伴随后续业务延展，公司业务附加值将大幅提升，行业地位和盈利能力也将随之发生显著变化。

　　估值：目标价21.3元，维持“买入”评级

　　我们预计公司14-16年扣非EPS为0.30/0.38/0.49元，基于瑞银VCAM工具(WACC7.0%)，通过现金流贴现得到目标价21.3元。我们的目标价对应15年PE56倍(过去1年估值水平处于40-68倍)，维持“买入”评级。