主要内容
野生药材价格预计短期内仍将保持高位，大宗药品价格受供需因素影响波动较大，具有中药材原料种植基地或独家品种的企业抗风险能力较强。野生药材受资源稀缺等因素影响，预计未来价格仍保持高位，大宗药材受供需关系、人力成本、资金炒作等影响价格波动较大，对于布局中药材种植基地或拥有独家品种的中药企业，可通过消化库存或对产品提价化解，抵御价格波动风险的能力更强。
两票制、医保控费等政策对中成药销售形成较大冲击，预计短期内销售及利润增速下行压力较大。两票制下制药企业转向高开票模式，表观营业收入有所增加，但税务处理、运营成本及销售费用加大，同时，医保控费等政策加快推进预计对中成药终端销售及利润增速形成较大下行压力。
中药注射剂等辅助用药政策性风险显著上升，中药注射剂收入占比较大、药品结构单一的中药制造企业信用风险有所上升。中药注射剂等辅助用药为医保控费下监控重点，2017新版医保目录对中药注射剂等辅助用药的使用范围进行了进一步限制，同时严格药品注射剂审评审批，开展药品注射剂再评价，受此影响，中药注射剂生产企业销售及利润规模整体出现下滑，信用风险有所上升。
在不取消药品加成及不计入药占比等政策影响下，中药饮片替代效应显现，预计仍将保持较高增速。除受益中药扶持政策外，中药饮片还享有不取消药品加成、不计入药占比等医药保护政策，在医保控费趋严、药品降价背景下对中成药形成一定替代效应。中药配方颗粒相较中药饮片具有标准化程度更高、便利性更强，便于建立质量控制标准和监管等优势，其替代性更强，随着生产端及终端市场的的逐步放开，预计将保持较高增速。
中药行业样本企业盈利能力、周转效率有所下降，预计短期内整体偿债风险仍可控。两票制及医保控费政策影响下，中药行业样本企业营业利润及利润增速均出现下滑，应收账款回款周期延长，预计资产运营效率仍将下滑；样本企业整体负债水平不高，短期偿债指标有所弱化，部分渠道单一、回款较弱的中药制造企业信用风险有所上升，但短期内整体偿债风险仍可控。
一、行业展望
我国居民收入持续增加、人口老龄化趋势加剧背景下，医疗需求仍有较大增长空间
医药行业与居民的生命健康和生活质量等密切相关，在我国居民人均可支配收入不断提高、人口老龄化加剧等因素的影响下，医疗需求作为刚性需求将逐步上升，中药作为我国医药市场的重要及特色组成部分仍将持续受益。
居民消费水平影响医药行业的总体收入水平。2013-2017年我国居民人均可支配收入从18,310.80元增至25,974.00 元，累计增长41.85%；2013-2017年我国城镇居民人均医疗保健消费支出由912.10元增长至1,451.00元，累计增长59.08%，其中医疗保健支出占消费支出的比重由6.90%升至7.90%，但与发达国家相比存在较大差距[1]，未来仍有较大的增长空间。
我国人口老龄化的加剧是医疗需求增加的另一重要因素。截至2017年末，我国人口总量已达到13.90亿人，其中65岁及以上人口占总人口的比重为11.40%，同比增长0.6个百分点，中证鹏元预计，2020年我国总人口将达到14.20亿，65岁及以上人口占总人口的比重将升至12.68%，老龄化规模持续增加。
野生药材受资源稀缺、政策保护等因素影响，预计未来价格仍将保持高位；大宗药品价格受供需因素影响波动较大，具有中药材原料种植基地或独家品种的企业抗风险能力较强。
野生药材方面，长期以来动物类药材多为野生。由于野生资源稀缺，且逐年枯竭，国家实施严格的政策保护，再加上劳动力价格持续上涨，使得野生及动物类药材供给出现不足，随着需求的不断增长，价格呈现平稳上升态势，2017年中药材野生99价格指数升至3000点以上。中证鹏元预计2019年中药材野生99价格指数仍将在3000点高位波动。
大宗中药材方面，从反映全国中药材整体价格情况的“中药材综合200价格指数”来看，大宗药品价格波动较大，经历2016年的上涨后，2017年大宗药材整体呈小幅波动状态。中证鹏元预计2019年中药材综合200价格指数在家种药材供应量上升的背景下持续震荡调整，但不排除自然灾害对个别地区及品种的影响。
中药材价格变化对不同子行业影响不同。对中药产业链上游企业（如中药材流通、中药饮片），由于其产品随中药材价格随行就市，中药材涨价对其影响有限。对于中成药制造企业，由于进入基本药物目录的中药品种定价受政府调控，若中药原材料价格持续上涨，中成药原料和价格有倒挂的风险。此外，中药材涨价对具体企业也不尽相同，对拥有核心技术和独家品种的制药企业，其对原料成本的转嫁能力较强，中药材涨价对其影响有限。2018年东阿阿胶、片仔癀、马应龙、广誉远分别对旗下东阿阿胶、复方阿胶浆、片仔癀麝香痔疮膏、安宫牛黄丸等主要产品进行了提价，有效化解成本上升压力。
两票制推动医药商业行业集中度提升，低开票转向高开票模式下，短期内中药制造企业表观营业收入有所增加，但税务处理及运营成本加大。
2016年12月26日，国务院医改办、国家卫生计生委和CFDA等八部委联合印发《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，鼓励其他医疗机构药品采购中推行“两票制”。截至2018年8月底，除甘肃省、云南省外，内地29省份及直辖市已全面执行两票制。
“两票制”的执行可最大限度压缩药品流通环节的长度和宽度，通过减少层层加价来降低药品价格，并通过加强对药品的监督来保障用药安全；医药流通行业领先的企业可通过资金优势、规模效益以及更健全的销售网络取得更大的优势，行业集中度将得以提升。同时，两票制执行后药品生产企业之前的低开票模式无法实现，原本药品代理商、经销商、配送商等角色将被压缩成一个，短时间内，大型医药流通企业无法全面覆盖招标支持、医院关系搭建、医患教育、区域营销策略的制定和执行等这些专业层面的工作，继而影响药品的销量，同时政策推行后，中药制造企需要组建自己的销售队伍进行市场及学术推广，企业负担加重，税务处理和运营成本加大。对于营销能力较弱、对下游各级渠道经销商依赖较大的中小中药制造企业，低开转高开模式下，盈利能力增速增速将面临下滑风险。对于具有品牌优势的中药制造企业或非临床药品制药企业，“两票制”的推行对其影响有限，竞争优势有望进一步增强。
取消药品加成、降低药占比等医保控费政策加快推进，其中中药注射剂等成为地方控费重点，预计对中成药终端销售及利润增速形成下行压力
医保控费政策加快布局，药品零加成、降低药占比等细节政策配合实施，加快破除“以药养医”，中成药销售及利润增速承压。2017年4月24日，卫计委、财政部、国务院医改办等七部委联合发布《关于全面推开公立医院综合改革工作的通知》，文件内容主要包括三医联动、医疗控费、取消药品加成、付费方式改革等方面，根据通知，2017年9月30日前，全面推开公立医院综合改革，所有公立医院全部取消药品加成（中药饮片除外）；到2017年底，前4批试点城市公立医院药占比（不含中药饮片）总体下降到30%左右，2017年全国公立医院医疗费用平均增长幅度控制在10%以下。
在医保控费压力下，多地着手建立重点监控药品制度，辅助用药、中药注射剂等成为地方监管部门重点监控的药品类型，盈利能力下行压力较大。自2015年云南省率先发布辅助用药监控目录，后续安徽、四川、福建等省份相继开展，2017年12月，广东省卫计委在《建立全省医疗机构重点药品监控制度的通知》中指出，对能量及营养成分补充药物、免疫增强剂、脑循环与促智药、活血化瘀类药物、中药注射剂、抗肿瘤辅助药等，以及本医疗机构认为有必要列入重点监控的其他药品进行遴选，编制本机构重点药品监控目录。上海市卫计委发布的《关于进一步加强本市医疗机构重点监控药品管理的通知》指出重点监控的品类：包括抗菌药物、中药注射剂、抗肿瘤药物、辅助性药品、营养性药品以及其他价格高、用量大的药品等。
2017年10月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，严格药品注射剂审评审批，开展药品注射剂再评价。
在中药新药审批趋严、两票制、医保控费等因素影响下，预计短期内中成药收入及利润增速下行压力较大；心脑血管等慢性疾病布局较多且拥有独家品种的企业更具优势
近年中药新药审批趋严，中药新药注册及获批数量持续下降。2017年中药新药中仅1个药品通过。中药产品以长期疗效为原则，短期内产品销售更多依靠企业对产品的推广能力；另一方面，中药审批周期较长，缺少中医证候的动物实验模型，且疗效短期内难以确定，导致中药制造企业研发回报率较低，企业研发动力不足。
在中药审批趋严、医保控费等背景下，2014以来中成药销售收入及利润增速整体下滑，从规模以上中成药制造行业收入来看，2017年我国中成药规模以上企业实现营业收入5,735.80亿元，实现利润总额707.20亿元，均较上年有所下降。考虑到医保控费长期压力依然存在，且辅助用药多为中药注射剂，在销售费用大幅提升下，中证鹏元预计短期内中成药制造行业销售及利润增速下行压力较大。
心脑血管等慢性疾病在中成药销售领域占据重要地位，在该领域布局较多且拥有独家品种的企业更有优势。从2017年中成药销售市场份额来看，心脑血管疾病用药市场规模达1,106亿元，占中成药市场份额的比重达38.83%。此外，根据米内网数据显示，2017年中国城市公立医院终端中成药总销售额为1,625亿元，增长率为1.67%，前20大销售产品中有18个为独家产品，其中心脑血管疾病用药为9个独家产品，其次为呼吸系统疾病用药、肿瘤疾病用药，中证鹏元认为在以上领域布局较多且拥有较多独家品种的企业更易获得较大的市场份额。
中药注射剂成为中成药重点控费品种，中证鹏元预计销售收入下行压力较大，中药注射剂收入占比较大、药品结构单一的中药制造企业信用风险有所上升
2009年医保目录中，中药注射剂被限二级以上医院的产品有6个，2017新版医保目录对中药注射剂使用进行了进一步严格的限制，将20个中药注射剂品种的适用范围调整至限二级以上医疗机构使用。除此之外，中药注射剂还作为重点控费品种被各省份纳入重点监控对象。
从上市公司披露数据来看，步长制药的主要产品丹红注射液被各地重点监控，且被要求限二级及以上医疗机构并有明显缺血性心脑血管疾病急性发作证据的重症患者；丽珠药业2018年上半年中药制剂营收8.61亿元，同比下滑20.52%；昆药集团主导品种注射用血塞通冻干粉针被列入限制二级以上医院使用的范围，2018年上半年中药注射剂营业收入占比下降至25%，中药注射剂收入占比较大、药品结构单一的制药企业信用风险上升。
从公立医疗机构销售情况来看，近年中药注射剂销售中药注射剂销售增速波动下滑，2017年实现销售收入1,021.5亿元，销售增速降至-2.52%。控费压力下，中证鹏元预计中药注射剂销售收入仍存在下行压力。
中药饮片不纳入零加成、药占比等控费政策，对中成药替代效应显现，预计短期内仍将保持较快增速；中药配方颗粒因标准程度更高、更易于监管，成长性较强
我国中药饮片市场行业集中度低，饮片质量问题较突出，新版GMP与国家飞行检查将淘汰小产能，提升行业集中度。近年中药饮片加工行业收入及利润增速保持在较高水平。2017年，中药饮片加工行业实现主营业务收入2,165.30亿元，同比增长16.7%，实现利润总额153.4亿元，同比增长15.1%，增速均高于中成药。中药饮片行业除受益于中药扶持政策外，还享有不纳入公立医院集中采购、不取消加成以及不计入药占比等医药保护政策，在医药控费趋严、药品降价背景下，中药饮片对中成药仍具有一定替代效应，预计短期内仍继续保持较快增速，行业内规模较大、布局上游的企业更具优势。
2010年，《中药配方颗粒管理暂行规定》的出台明确了中药配方颗粒的生产和使用范围，仅能用于二级以上中医医院。受市场及政策限制，2016年之前仅有6家企业先后获得试点生产资质。目前，除以上6家试点企业外，还有多个省份的30多家企业获得了省级中药配方颗粒试点资格，如康美药业、吉林敖东、神威药业、马应龙药业、佛慈制药、康恩贝、上海凯宝等，但目前已获得试点资格的企业中，有产品上市销售的中药配方颗粒生产企业不足10家，而省级试点中仅有神威药业、华通医药(景岳堂)和惠松制药等几家已上市销售，其余大多企业还处在不同的准备阶段。未来随着生产端及终端市场的的逐步放开，成长空间仍较大。
中药配方颗粒在除享受不纳入零加成、药占比等控费政策外，与中药饮片相比，中药配方颗粒标准化程度更高、便利性更强，便于建立质量控制标准和监管等优势，更符合医院及患者的需求，对中成药替代效应更强。2006-2016年，中药配方颗粒全国销售额由2.28亿元上升到118.25亿元，年复合增长率为48.42%，远高于同期中成药及中药饮片行业增速，预计2018年仍将保持较快增速。
二、业内企业财务风险展望
本文主要选取申银万国行业类-SW中药Ⅲ下上市公司及发债企业57家（以下简称“样本企业”）。
两票制影响下应收账款规模大幅增加，预计短期内坏账风险有所上升；生物性资产占存货比重较高的企业受中药材价格波动影响减值风险上升
近年样本企业平均资产规模逐年提高，截至2017年底，平均资产总额为67.21亿元，近三年年均复合增长率达18.62%。从资产构成来看，流动资产占比略大，2017年末占比为58.90%。截至2017年底，样本企业平均货币资金规模14.30亿元，同比增长9.64%，占总资产比重始终保持在20%以上，剔除样本企业康美药业（货币资金余额较大），平均货币资金占比由2015年的15.61%降至12.61%，呈下降趋势。近年随着中药制造企业销售规模不断扩大以及两票制推行带动销售模式调整，直销模式逐渐增加，但生产企业议价能力相对较弱，账期拉长，使得中药制造企业应收账款规模增长较快，截至2017年底，样本企业平均应收账款规模为7.32亿元，同比增长38.90%，增幅高于营业收入增长速度，预计短期内资金占用和坏账风险有所上升。截至2017年底，平均存货规模为11.83亿元，同比增长21.64%，主要为中药材等原材料和尚未发货的库存商品，部分经营中药材种植园的中药制造企业生物性资产占比较大，易受中药材价格波动影响，存货减值风险上升。
样本企业存货和应收账款周转效率有所下降，在应收账款、存货上升趋势下，预计短期内资产运营效率仍将下降
从运营效率方面来看，为保证原料充足或规避价格波动风险，部分生产企业提前进行中药材储备，随着存货规模上升，中药制造企业的存货周转效率有所下降；近年中药药品销售主要采取经销模式，随着两票制推行，部分企业由经销商模式逐步向自营销售直接管理终端客户（如医院、连锁药店）进行转变，应收账款的回款周期延长，应收账款周转效率持续下滑。中药制造企业对上游企业的控制力较弱，应付账款周转天数有所下降；整体来看，公司净营业周期持续增加，营运效率有所下降，总资产周转效率虽然较上年变化不大，但随着应收账款及存货规模上升，中证鹏元预计短期内实际资产资产运营效率仍将下降。
样本企业利润增速整体有所下滑，在医保控费压力下，预计短期内仍将延续下滑趋势
近年样本企业[2]平均营业收入、营业利润与利润总额水平逐年提高，受两票制转高开模式影响，营业收入增速仍略有上升，但营业利润及利润总额增速均出现一定下滑。从盈利能力来看，中药制造企业毛利率仍处在较高水平，2017年销售毛利率小幅上升；从样本企业来看，独家品牌、配方及心脑血管领域中药毛利率水平较高，其中步长制药主营心脑血管领域用药，奇正藏药为国内最大的藏药生产企业，寿仙谷为中华老字号企业，主要从事灵芝等名贵中药材的中药饮片生产，以上三家企业销售毛利率均在80%以上；期间费用仍是中药制造企业的主要支出之一，近三年期间费用率仍处于40%以上，随着两票制推行，销售费用规模大幅增加，2017年样本企业销售费用增长率达23.29%，销售费用占营业收入的比重达29.58%。总资产报酬率由2015年的11.37%降至2017年的10.40%，预计2018年仍将小幅下滑。
2017年收现比有所下降，但经营活动现金流表现整体较好；前期投资活动现金支出规模较大，预计后期商誉减值风险上升
中药制造行业大部分仍采取经销模式，回款表现情况较好，收现比较平稳。从经营活动来看，样本企业主要呈现金净流入状态，仅少部分经营活动现金净流出，其中天士力2017年经营活动现金净流出8.23亿元，主要系其支付公司融资租赁业务相关支出；紫鑫药业2017年经营活动现金净流出13.21亿元，主要系其购买生物性资产导致经营活动现金支出大幅增加。从投资活动来看，近年样本企业投资活动现金净流出规模持续增加，从投资活动现金流出结构来看，投资支付的现金为其主要支出，主要为外部股权并购、购买理财产品等。以样本企业为例，中恒集团2017年投资活动现金流大幅净流出主要系购买广发资管计划产品、银行理财产品；步长制药2017年投资活动现金流大幅净流出主要系支付股权转让款。随着近几年投资规模增加，样本企业商誉均值增至3.04亿元，在两票制及医保控费压力下，业绩承诺压力增大，预计预计后期商誉减值风险上升。筹资活动方面，由于中药制造企业盈利能力较强且经营活动现金流呈净流入状态，在无重大在建项目及股权并购等计划下，筹资活动现金主要系用于偿还债务及利息。
债务以流动负债为主，整体负债水平不高，预计短期内偿债压力可控
近年中药制造企业所有者权益和负债均呈持续上升趋势。从样本企业来看，得益于盈余积累与股票融资等，近三年所有者权益年均复合增长率达17.02%。从负债水平来看，近三年负债总额复合增长率达21.36%，负债规模增长较快，产权比率有所下降，但仍处于较高水平。从负债结构来看，中药制造企业以流动负债为主，近三年样本企业流动负债占比均位于80%以上。流动负债主要由短期借款、应付账款和其他应付款构成，其中短期借款占比最大，其他应付款主要系市场推广及股权转让等相关费用。
偿债能力指标方面，近三年样本企业资产负债率略有上升，但负债经营程度仍不高，截至2018年6月底，样本企业平均资产负债率为35.65%。从短期偿债能力来看，中药制造企业流动资产占比较大，且流动资产中货币资金、存货占比较高，使得样本企业速动比率和现金比率较高。2016年以来现金比率及经营性现金流/流动负债均呈下降趋势，在应收账款及存货规模大幅增加的影响下，中证鹏元预计未来短期偿债压力有所上升。考虑到2017年末流动负债中短期借款、应付票据及以一年内到期的非流动负债占比43.24%，应付账款和其他应付款合计占比41.43%，中证鹏元认为短期内整体偿债风险仍可控。
[1]2017年美国个人消费支出中医疗护理支出占个人消费支出的比重为17.05%，近五年呈稳定增长趋势。
[2]样本企业剔除辅仁药业、嘉应制药、益盛药业，主要系辅仁药业2017年年报对2015年和2016年营业收入进行了调整，嘉应制药2017年大额计提商誉减值，益盛药业2016年资产减值损失规模较大。
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