板蓝根火了，如何投资中药股？

       2020年6月12日，美国《制药经理人》杂志公布了2020年全球制药企业前五十强。拔得头筹的是著名的瑞典医药公司罗氏，第二名是瑞典的诺华，曾经的“药王”辉瑞只排名第三。

       中国的药企也有四家入选，分别是云南白药、中国生物制药、恒瑞医药和上海医药。

       其中，中国生物制药注册地在香港，是正大天晴的母公司，恒瑞医药是A股著名的创新药企业。

       比较有特点的是云南白药和上海医药，它们都和中药有关。作为国民跌打创伤药—云南白药的独家配方持有者，云南白药销量最大的产品，竟然是牙膏；上海医药则不遗余力的把中药西药化，比如公司核心产品丹参酮ⅡA磺酸钠注射液，通过现代科技技术，实现传统中药有效成分提纯。

       在新冠疫情期间，中西药都在保护人民健康方面，发挥了各自的作用。但近年来，关于中药的分歧一直比较大，本文不探讨中药的有效性，仅从财务角度分析A股上市中药企业的特点。

一、中药企业的多元化转型：牙膏厂

       作为中国药企第一巨头，我们曾经在【财报的秘密】系列文章中对云南白药进行过专项分析。公司依托强大的现金储备，为了寻求营收规模的扩大，尝试各种转型，最终在牙膏和日化用品上实现了飞跃。

       无独有偶，儿童药蒲地蓝口服液的生产商—济川药业，也开始生产牙膏。半年报显示，公司投资了两家子公司，蒲地蓝日化主要从事蒲地蓝牙膏等日化产品业务，康煦源主要从事保健品业务。从子公司业绩看，

       成立于2014年的蒲地蓝日化经过品牌渠道积累，已经开始进入了盈利通道。

      被热炒的片仔癀，也投资了一家日化品公司，生产牙膏，主打不上火概念。

      问题来了，为什么中药企业都热衷做牙膏呢？

1、云南白药的示范效应

       中国的牙膏市场曾经被少数几个品牌垄断，随着云南白药牙膏的崛起，开启了国产牙膏的新市场空间。

主打保护牙龈概念的云南白药牙膏，通过多年不懈的推广，终于成为国产牙膏第一品牌。云南白药的成功，给了其他中药企业信心。

2、民众对牙齿的关注度越来越高

       人民生活水平的不断提高，对牙齿的保养护理需求增加。看似红海的市场，逐渐出现了新的增长点。中药养生理念有着广泛的群众基础，给了传统医药企业转型的机会。

3、技术门槛不高，对品牌渠道依赖度较高

       和创新药相比，牙膏的技术含量不高。推广主要靠品牌知名度及渠道建设，比如云南白药主打止血概念，蒲地蓝主打消炎概念，片仔癀主打清火概念… …

       这些概念非常贴合传统中药企业品牌，很容易被消费者接受。

二、销售费用的烦忧

 
       在所有医药类企业中，中药企业大部分都有一个共同点：销售费用比较高。

       半年报显示，步长制药的销售费用36.84亿，占营收比例的52%，这意味着，公司每卖2块钱，至少要花1块钱的营销费。

       济川药业的销售费用14亿，占营收比例的47%，和步长制药差不多，比例也畸高。

       云南白药和片仔癀的销售费用从占营收比例上看，大约在10%上下，似乎少了很多。但是，由于二者都有大额的药品批发零售业务，这些业务本质上和药店、物流类似，剔除掉批发零售业务的影响，两家公司的销售费用占核心药物的营收比例超过三分之一。

       销售费用的主要构成为市场营销费、广告宣传费和市场推广费，饱受诟病的学术推广等费用，都体现在公司的销售费用里，可谓藏污纳垢。

三、研发费用之痛

       如果对比创新药企业，会发现部分医药公司的销售费用也比较高，比如恒瑞医药的销售费用占营收比例也有30%左右。

       无论是创新药企业还是中药企业，新药推广需要大量的人力物力，药企不得不在各渠道投入大量资金，大部分都存在销售费用占营收比例过高的弊端。为了解决这个难题，国家层面也出台了集采制度，改变了整个行业的“潜规则”。

       但是创新药企业最大的区别在研发费用，2020年上半年，恒瑞医药的研发费用18.6亿，占营收比例16.5%，作为对比，同期济川药业的研发费用为1.2亿，占营收比例只有4%；片仔癀的研发费用只有5400万，几乎可以忽略不计；号称要做“中国的强生”的步长制药，研发费用只占营收的2%。

       药企的研发开支越高，意味着公司未来可能的收益越大。罗氏、诺华、辉瑞等全球顶级药企，都通过巨额研发来维持公司遥遥领先的技术优势。

       但大多数中药企业从账面看缺乏创新性，也就意味着躺在传统中药配方里不思进取，没有未来。

       是什么原因让中药企业无力在创新领域突破呢？

       笔者认为，和目前中药行业受到过度保护有关。其实很多中药非常具有竞争力，但是过度保护让相关企业一款老药配方坐吃山空几十年。上市中药企业无力维持更高的成长性了，才发现没有太深的技术护城河，只能靠品牌战略，转型牙膏、面膜来扩大营收规模。

四、站在财务视角，如何选择中药企业

       财务视角和科研视角，看待公司的标准是不一样的。

       像云南白药，虽然因为牙膏配方里加入西药成分受到很多从业人士的抨击，但是财务视角下，公司的各项指标是非常优异的。

       如何从财务的角度看中药企业呢？

1、现金流

       2020年初，因为特殊时期，很多企业都遇到了现金流危机。比如著名的餐饮巨头西贝自称现金流支撑不了三个月，上汽甚至开始减薪，更不用说，众多的中小企业面临亏损甚至破产的危机。

       这个时候，企业家会发现，手里的现金，远比账面的利润更重要。

       尤其是做到行业细分领域龙头的企业，大多数遇到了成长性瓶颈。如洋河股份、涪陵榨菜、安琪酵母等传统白马，2018年以来，业绩纷纷落马。其实这和人口增速放缓有关，消费品市场逐渐从增量市场转型为存量市场。

       对比成熟的美股市场，巴菲特喜欢的苹果和可口可乐，都已经五年以上没有大幅的业绩增长。

       未来的好企业不一定是业绩高速增长的企业，而是现金流优异的企业。

       比如，济川药业的经营性现金流量净额逐年增长。2020年半年报显示，虽然遇到了疫情的压力，但公司经营性现金流量净额比上年同期还要好，这说明公司的产品竞争力比较强。

       与济川药业形成鲜明对比的，是步长制药。近年来，公司的业绩虽然看起来不错，但经营性现金流量净额却呈波动形态。公司2020年上半年的经营性现金流量净额较上年同期近乎腰斩，从15亿降到8.8亿，说明公司的产品竞争力相对较弱，回款能力不强。

       片仔癀的经营性现金流量净额也表现不佳，尤其是2019年为大额负数，和公司的业绩不匹配，主要原因是公司受限的货币资金高达18亿，说明公司资金面比较紧张。

2、资金实力

       优秀的公司一定是不缺钱的，不缺钱并不一定是账面现金多，但肯定是财务费用少。

       云南白药、济川药业的财务费用均为负数，其中利息支出比较少，相对于净利润来说占比极低；利息收入远超利息支出，所以财务费用为负数。

       利息支出比较低的中药企业，资金面是比较安全的。

3、分红情况

       现金流表现较好的企业，往往喜欢分红。

       低增长甚至负增长都有可能藏着好企业，鉴定方法不再是净利润增长率，而是现金流。

       济川药业有好的产品，有忠实客户，有权威机构做背书，那么公司的现金流就不会差。

       公司有钱了干嘛呢？

分红。

       现金流量表显示，公司分红和赚钱一样豪迈，业绩下滑并没有阻挡住公司分红的脚步。这也从侧面反映，公司真实赚钱能力比较强。

4、多元化转型

       过于依赖单一药物的莎普爱思，因为该药的疗效受到质疑，导致公司股价和业绩双双闪崩，至今仍未缓过气来。

       鉴于有这样的先例，中药企业中，产品品类的多样化显得尤为重要。

       云南白药的多元化转型非常成功，除了牙膏，公司的面膜销量也非常好。济川药业的蒲地蓝牙膏和片仔癀的牙膏正在追赶的过程中，多元化转型是否成功，决定了中药企业的未来发展趋势。

       大部分中药企业过于依赖少数品类药物，存量时代下，市场已经饱和，与其投入大量的营销资源去勉强扩大销量，不如及时转型。

       转型的背后，是公司账面拥有大把的现金，可以不断试错，最终找到适合自身发展的产品路线。

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