光大证券：货币政策传导暂时受阻

　　2013年，货币高速扩张的同时，经济增长反而回落，分析师认为这是暂时现象，且未来货币对经济的推动会随着地产调控政策的放松而改善。

　　光大证券(601788.SH)首席宏观分析师徐高对《证券市场周刊》表示，在现代货币金融体系中，货币政策向实体经济的传导路径主要包含三个环节——央行向银行系统投放基础货币;银行系统通过乘数效应派生出可供实体经济使用的货币(如M2);实体经济因为持有货币量增加而增加其支出，带动需求，进而推动生产和价格。

　　徐高指出，第二和第三环节存在不小变数，有可能令货币政策传导在一定程度上受阻，结果导致“钱”多了，但产量或是价格却没上去那么多。

　　首先，银行系统派生货币的能力可能受到限制。一种可能性是银行自身的财务状况很脆弱，因此来自于央行的基础货币被用来修复自己的资产负债表，而不是向外放贷。央行网站2012年9月19日刊登行长周小川的讲话《走出危机僵局需要设计新的激励机制》亦指出了这一问题。

　　次贷危机之后的美国就是一个例子。危机之后，虽然美联储通过数次量化宽松(QE)大规模投放了基础货币，联储资产负债表大幅扩张，但美国货币总量的增长却因为银行系统放贷意愿的低迷而远不及基础货币的增长。

　　徐高又指出另外一种可能性，就是实体经济中微观个体的贷款需求低迷，银行想放贷款也找不到贷款需求，近些年中国就曾碰到过这样的情形。不管是哪种情况，其结果都是央行向外放了很多钱，但实体经济里的钱却没有增加那么多。

　　其次，银行系统主要通过发放本币贷款和外汇占款两种方式来派生货币。在徐高看来，虽然二者都创造货币，但货币对实体经济的拉动力存在差异。

　　“外汇占款的投放是支出行为发生在货币投放之前。每一块钱外汇占款的投放，一定意味着一块钱的外需已经作用到本国了。但贷款则是反过来，支出行为发生在货币投放之后。一块钱贷款发放是否会在经济中创造出一块钱的支出，还得看微观个体拿到钱之后的支出意愿。”徐高对本刊记者解释称。

　　因此，贷款拉动实体经济需求的效率会小于外汇占款。

　　“这也是为什么在次贷危机之后，我国经济增速虽然慢下来了，但所需的货币增速却高了很多——因为M2增长中外汇占款占比已经从2008年的接近60%下滑到了近些年平均20%的水平。”徐高说。

　　最后，货币投放对象的不同，也会影响货币对需求的拉动力。过去半年，房地产行业在宽松货币投放中受益最大，地产投资资金来源增长明显加快。但由于地产调控政策在今年一季度收紧，打击了地产开发商的投资意愿。因此，地产开发商更倾向于将资金储存起来，而非加大投资。与此同时，非地产投资却受累于监管层对地方政府债务增长的控制，面临资金支持力度不足的局面。这是过去几个月货币投放与经济增长发生背离的主要原因。

　　上述传导途径中的变数，使得货币与实体经济之间的关系并不固定。

　　徐高称，目前货币政策传导梗阻于货币投放对象与投资意愿之间的错配——地产开发商有钱但缺乏投资意愿，地方政府有投资意愿但缺钱。但这种阻塞应该只是暂时的。如果地产调控政策预期能够改善，又或者监管者对地方政府融资的限制能够弱化，货币对经济增长的拉动力就会很快表现出来。

　　“从目前的形势来看，前者的可能性似乎更大。因此，未来几个月地产投资可能会是宏观经济中的一个亮点。”徐高预计。