被压缩的货币政策空间

　　一场银行间罕见的“钱荒”让中国央行成为了全球关注的焦点。尽管在央行表态“合理调节流动性，维护货币市场稳定”之后，“钱荒”态势已经逐步平息，银行间利率也已回到了正常水平，但“钱荒”事件对于市场心态的影响仍未消除，市场仍在揣测下一步央行的行动与意图。

　　央行对银行间资金紧张不予出手，是希望以此方式给过度逐利而忽略金融风险的商业银行以警示，并传达上层意图，即“用好增量，盘活存量，引导资金进入实体经济”的目的。近日央行又通过再贴现手段，向小微企业和“三农”投入120亿元的举措，可谓“一石二鸟”：一方面，加大对小微企业和“三农”的信贷投放，引导金融支持实体经济;另一方面，有助于向符合宏观审慎要求的金融机构提供流动性支持，释放央行“善意”。

　　但是，从市场反应来看，突如其来的行动所引发的市场混乱不仅暴露了部分银行的流动性管理漏洞，而且超出了央行早前预期。加上当前中国经济下滑风险加大，工业生产领域持续通缩，过紧的政策同样缺乏经济基础。

　　进入7月，由于银行季末考核结束，银行调整头寸高潮的消退和到期央票及财政款项下放，银行间资金面紧张会有所缓解，这使得央行并无大幅投入流动性的必要。而伴随着银行间利率下滑，可以看到，当前流动性紧张局面已经得到缓解，因此，央行近两周并未在公开市场有任何举动，尚属于流动性管理的正常范畴。

　　展望下半年货币政策，正如决策层之担忧，上半年充裕的流动性并未提振实体经济，而在盘活资本存量的指导下，未来货币政策显然不会进一步放松。未来央行流动性管理主要以中性为主，即通过公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等手段适度调节流动性，维持金融市场稳定。

　　当然，未来资金价格调整尚有必要。一方面，当前经济复苏乏力与企业较高的融资成本关系密切，如一年期基准贷款利率为6%，加上2.9%的PPI通缩，当前实际利率接近9%，而企业从“影子银行”融资的成本则更高。另一方面，高额的收益率也是资金源源不断脱离表内转战表外，也是资金无法服务实体经济的重要原因之一。这其中也造成了一定的资金重复计算，因此降息也是盘活存量的重要内容。如能在降息之时，加快利率市场化，将有助于解决“影子银行”产生根源，防范金融风险。

　　但是，从全局来讲，金融对于盘活资本存量所能发挥的作用仍然十分有限，当前货币政策有效性递减的原因是主要是结构性矛盾，即尽管流动性看似供大于求，但由于部分行业产能过剩、诸多企业债务负担较重，存在借新还旧的现象，以及国有企业获得廉价贷款并未进行投资反而投入信托等原因。

　　倘如上述判断成立，那么对于结构性困境削弱的中国经济增长，产业调整才是关键。特别是，针对当前产能过剩、亏损企业大量浮现的困境，或许需要转变思路，毕竟一贯的救助或刺激方式只能解一时之需，却把问题拖延，中国需要引入著名经济学家熊彼特所言的“创造性的破坏”，即发挥市场作用，淘汰利润率比较低的行业和技术，将资源投入到利润最高的行业和最先进的技术上，通过优化资源配置推动经济增长。

　　当然，为防止实体经济过快下滑，未来财政政策应该发挥更大的作用。尽管传统的刺激政策固然并不可取，但今年至今财政政策仍然过于保守，积极的政策目标远未体现，下半年需要发挥更大的作用以防止硬着陆的出现。正如，李克强总理所强调的，接下来财政政策同样需要激活财政存量资金，重点用于棚户区改造、节能环保、城市基础设施等民生重点领域环节。

　　(作者为瑞穗证劵亚洲公司董事总经理，首席经济学家)