离岸人民币的积累与回流 倒逼国内金融改革

　　编者按：中国东方证券首席经济学家邵宇为英国《金融时报》中文网撰稿指出，　打通人民币出海的通道，通过贸易和投资结算输出人民币是国际化初级阶段的主要内容。为了提高非居民持有人民币的意愿，除了国内本身经济增长前景和物价稳定需要保持外，人民币资金的投资渠道和收益水平也是必要的。

　　在人民币国际化的初级阶段，输出人民币是主要目标，具体渠道主要可以归为三类：贸易项下的跨境流动，金融与资本项下的跨境流动，离岸金融中心的人民币流动，而这些流动都是在庞大的官方外汇储备，这条金融航母的保驾护航之下进行的。目前整体发展的趋势是：贸易项下的人民币结算得到政策的大力扶持，发展迅速;金融与资本项目下管制仍然较多，但部分项目的放松趋势比较明显;以香港为主的人民币离岸金融市场发展迅速，但由于发展模式面临瓶颈，而伦敦、新加坡与中国台湾等离岸新星缓慢升起。

　　人民币周边化：亚洲货币锚

　　人民币周边化的推进得益于中国前期的积累，其一是东南亚金融危机后人民币通过长期钉住美元赢得的东盟货币锚地位;其二是通过亚洲工厂连接起来的广泛贸易联系和交错的实际资本投资网络;其三是中国综合国力提升后地缘辐射能力的提升。贸易与投资结算是人民币周边化和亚洲化的主要推力，其它的看点还在于跨境贷款与中日韩货币贸易合作。

　　人民币在国际化进程中的第一步，即充当区域贸易结算货币方面，已取得实质上的突破。过去以人民币作为结算货币是市场的自觉行为，而近年来，已改由政府推动人民币为结算货币：人民币跨境贸易结算是人民币国际化措施中得到政策明确支持并优先发展的领域，《金融业发展和改革“十二五”规划》明确表示要做好跨境贸易人民币结算工作，扩大跨境直接投资人民币结算业务，支持境内银行业金融机构开展境外项目人民币贷款业务，逐步开展个人人民币跨境结算业务。

　　截止到2013年3月，中国已经与俄罗斯、蒙古、越南、缅甸等8国签订了自主选择双边货币结算的协议，与港澳、东盟国家实行人民币结算试点;而在储备货币方面，由于受限于人民币非兑换货币，只有少数几个国家官方承认人民币为储备货币。在官方正式推进人民币为结算货币前，人民币已事实上成为周边国家的“硬通货”，再加上《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》的实施，以及中国已和多个周边国家签订了超过2万亿的货币互换协议。

　　人民币对亚洲其它经济体贸易结算会随着中国地缘影响力的扩散而扩大。一方面，首先是人民币周边化，主要以“中国东盟自由贸易区”为试验场，其基础是中国在亚洲贸易进化的过程中获得的亚洲工厂核心地位，中国在这个过程中将始终保持主导和强势地位。另一方面，以“清迈协议”为代表的货币互换协议和“中日韩自由贸易区”为平台，中国与亚洲发达经济体合作，在东亚这个“软美元区”逐步推进区去美元化的同时，实现人民币的亚洲化。鉴于欧元区的教训和亚洲经济体的多样性，我们认为出现亚元的机会并不大;但是，在人民币亚洲化过程中，中国将尽全力争取区域货币合作时的主动，以求人民币在未来的领导地位。同时，对这些经济体贸易的人民币结算同时会伴随着与这些经济体货币互换协议规模的扩大、资产收储(官方)和本币跨境信贷提升(民间)。

　　中国的“贸易人民币”战略是与外贸去欧美化的战略并行的。将长期处于去杠杆痛苦过程的欧美日等发达经济体显然难以拉动中国外贸的高速增长，甚至原市场还有萎缩的迹象。要挤占欧元、美元和日元的贸易结算空间，战略重点自然在新兴经济体。而基于贸易关系的人民币结算正是人民币的亚洲化与金砖化的基础，其成长空间是十分巨大的。中国与亚洲和其它金砖国家在2012年的贸易规模为12.5万亿人民币，占总对外贸易规模的57.2%;而同年人民币对外贸易结算规模达到1.86万亿，占对外贸易规模的12.1%。考虑到未来新兴经济体的崛起，特别是金砖国家合作的深入，人民币有巨大贸易结算空间;在2013年第一季度，人民币结算的对外贸易占中国对外贸易总额的16.4%，预计5年内该比率能够突破32%，届时，人民币将成为仅次于美元和欧元的全球第三大贸易结算货币，人民币的交易媒介职能国际化将取得显著进展。

　　除了跨境贸易结算外，与实体经济相关的方面，未来开放优先度最高的是跨境直接投资。外商对境内的直接投资(FDI)一直是中国资本项目输入的主要项目，而境内居民对外以直接投资(ODI)则从2004年左右开始高速增长。按照“十二五”规划的要求，未来FDI和ODI的规模应该基本匹配，即除了贸易账户外，未来对外直投也要基本实现进出平衡。2012年中国FDI实际使用外资1117亿美元，而ODI只有772亿美元，后者还有相当大的增长空间。在“扩大人民币在跨境贸易和投资中的作用”的指导下，预计ODI将成为继外贸跨境结算之后新的人民币跨境流通渠道：2011年中国的ODI和FDI总量中只有2.45%是以人民币结算的，未来增长空间巨大，特别是ODI的人民币结算。从存量上看，截至2011年底，中国对外直接投资存量累计已达到3642亿美元。从地理分布上，由于参与ODI的主要都是跨国公司，因产业链和经济合作的关系，绝大部分ODI都分布在与中国地缘亲近的亚洲地区。我们预计，加强对地缘亲近区域的直接投资不仅是人民币周边化的重要途径，更是输出国内过剩产能和资本，获取经济和地缘利益的有效渠道，对被投资经济体来说，这些马歇尔人民币无疑是“龙的礼物”。除了亚洲外，中国在全球的对外工程承包也发展迅速，加上人民币跨境信贷的配合，成为了中国资本输出和“基建换资源”的主要渠道，未来发展空间巨大。

　　区域化战略：合纵连横金砖化

　　在区域化进程中，除了利用亚太合作这一地缘属性外，还必须充分利用中国新兴经济体的属性，我们将新兴经济体合纵连横的战略中推行的人民币国际化战略定义为人民币金砖化。这实际上是新兴国家集团试图打造平行世界新格局的趋势下，人民币国际化的跟随策略。

　　20世纪70年代以来，新兴市场的崛起对世界经济和政治格局产生了重要影响，成为了全球多元化的主要驱动。从经济层面看，发达国家和新兴市场国家的划分主导了全球产业链分工：资源国、生产国和消费国的集团也由此产生，而发达国家此起彼伏的债务危机将这种平衡打破。1990年以后，特别是进入21世纪以来，新兴经济体的崛起和全球经济多元化是难以逆转的趋势，市场规则显然都是由强者制定的，当发达国和和新兴市场国家势均力敌时，博弈的拉锯战才刚刚开始。

　　预计在2013年，全球产出中新兴和发达经济体将各占半壁江山，而在2018年，前者的占比将达到55%。其中最具代表性的“金砖五国”在全球产出和贸易中的占比增加更是迅速，预计在2018年其产出的全球占比将从2012年的27%提升自32%。数据对比后可以发现，新兴市场在全球产出份额的提升几乎都来自其中的“金砖五国”!

　　但是，即便在全球危机暴露出国际货币体系重大问题后，IMF仍然扭扭捏捏不肯让出太多的份额和话语权，美国的否决权在可预见的一段时期内不会有变化;在发达经济体自身的高负债下，世界银行援助和支持发展中国家的力度和意愿也不强;WTO的多哈回合其实已经死亡，发达经济体忙着构建跨太平洋伙伴关系协议(TPP)和跨大西洋贸易与投资伙伴关系协定(TTIP)等以形成新的贸易圈和游戏规则，总的思路是不带新兴经济体玩，或是以更高的入场费来玩，这等于逼迫中国二次入世。

　　“金砖国家”在早期的G20会议中就已表达出改革国际货币体系的意愿，内部的联合是其作为新兴经济体，对抗以发达经济体货币为核心的国际货币体系的主要策略。与其它希望在全球治理民主化进程中获得更多话语权的金砖国家一样，中国选择的是打造一个平行且相互竞争的框架。

　　在2013年4月的德班金砖国家峰会上，最大看点无疑是金融合作进展。五国共同签署《金砖国家家银行合作机制多边本币授信总协议》和《多边信用证保兑服务协议》。峰会还考虑了设立一个金砖国家发展银行的可能性，以求能作为对现有国际金融机构补充，动员资金用于金砖国家和其他发展中国家的基础设施等方面项目投资。金融合作具有清晰目标指向：鼓励金砖国家未来用各自货币结算和支付相互间贸易和投资，逐步减少对美元、欧元等主要国际货币的依赖，使各国外汇储备趋于多元化，更好应对欧美日过量宽松货币政策与过高债务所带来的风险。随着新兴经济体的崛起，“小三驾马车”PK“老三架马车”的局势缓缓展开：储备库VS国际货币基金组织、金砖发展银行VS世界银行、金砖国家工商理事会VS世界贸易组织，正在启动。

　　人民币对“金砖国家”的本币贸易结算会本着合纵连横，平等互利的原则，同样伴随着人民币跨境贸易和投资结算、跨境贷款的推广而展开。该策略对中国来说亦能带来不少收益，虽然人民币是这些“金砖国家”货币中兑换程度较低的，但却是币值最稳定的，随着未来可兑换程度的提高，人民币有望变成金砖货币们的基石;而且，对于俄罗斯和巴西这种典型的新兴资源国，更是中国贸易战略上重点合作的对象，这也是以中国人民币国际化为平台搭建的“商品换资源”利益交换模式的重要代表。

　　非洲攻略：“龙的礼物”

　　人民币国际化路径中因为量级较小而经常被忽视的一条是其在非洲的进展。随着中国经济的快速发展和资源消耗的提升，中国对外部资源的需求越来越大。而资源丰富，储量分布集中的非洲自然成了中国未来重要的开发和合作伙伴。从微观角度观察，非洲整体经济启动主要面临着三大巨大障碍：安全、卫生、基础设施条件差、金融市场不完善、地区发展极不平衡，而这些对资源需求增量巨大的中国来说，却是重大机会。中非合作本质上是生产者与资源提供者的利益互换，其利益交换的核心是“基建换资源”，我们将这个过程中涉及的人民币需求称为“马歇尔”人民币。

　　打开非洲资源宝库，需要极大的政治睿智和长远目光，更得益于非洲货币和人民币之间的不断增强的兑换流通速度和广度。在非洲的开发中，中国不是十字军，也不是传教士，中国在非洲开发中扮演的是风险偏好较高的逐利商人角色。由于涉及国家资源战略的核心问题，中国的企业在非洲的经济事务往往都有国家开发银行与政府的支持，甚至中国官方会直接通过ODA等方式参与。

　　全球发展中心和美国威廉玛丽学院的“援助数据”项目在2013年5月初发布的统计报告显示，2000年至2011年间，中国累计共为51个非洲国家援助1673个项目，援助总额约750亿美元，几乎与美国的援助量级相当。经过10多年的发展，中国对非援助几乎遍布非洲大陆，并且今后可能继续增长。

　　在非洲发展过程中，对外的融资需求也开始变得越来越大，这其中很大的一块需求来自于矿业投资。除了中国之外，其他国家对非洲资源的需求，也导致了非洲各国对能源的投资保持在较高的水平上;中国不仅是非洲资源主要的需求方，也是这些资源开发主要的投资方，而这个机会，将使人民币在非洲成为一种新型的储备和融资货币。

　　中国在非洲经济的深度介入，同时伴随着人民币在非洲的崛起。2012年中非贸易总额1984亿美元，而根据2009年中国深度参与非洲经济以来的增速计算，到2015年这一数字将达到3800亿美元，更重要的是，预计到时其中50%以上将实现人民币直接标价和结算。这个建立于战略合作伙伴基础之上的货币循环体系和流通渠道，是人民币走向国际化的重要策略支线，“马歇尔”人民币将是人民币国际化与国家资源战略最好的契合点。

　　自2012年8月起，尼日利亚和坦桑尼亚已经将人民币列为储备货币地位，它已经成为非洲重量级的中国国债买家。坦桑尼亚的外汇储备约有38亿美元，虽然规模有限，但它与中国的外贸往来，是非洲国家中发展速度最快的一个。人民币国际化布局中，非洲主线虽然目前规模较小，但其重要性和未来的发展前景与速度，却不容小觑。

　　离岸人民币的积累与回流：倒逼国内金融改革

　　打通人民币出海的通道，通过贸易和投资结算输出人民币是国际化初级阶段的主要内容。为了提高非居民持有人民币的意愿，除了国内本身经济增长前景和物价稳定需要保持外，人民币资金的投资渠道和收益水平也是必要的。这方面中国目前的做法是，一方面打造以香港为主的离岸人民币市场，培育“亚洲人民币”及其资产池;另一方面则通过RQFII，人民币FDI，开放国内主权债务市场等渠道，拓宽人民币资金的投资渠道。随着这些措施的推进和深化，国内金融体系和资本账户开放也会逐步推进。

　　香港是人民币国际化的前哨站，其金融服务业基础和特殊的政治地缘条件，使之最有可能成为人民币未来离岸金融业务的第一中心。随着离岸人民币业务的繁荣和快速扩张，渣打银行最新推出的“人民币环球指数”在2010年12月至2013年2月间上升8倍，并以贸易结算和其他国际付款为主要动力，但人民币存款增速已显著放缓。根据渣打银行公布的人民币环球指数，2012年底香港、新加坡和伦敦离岸人民币市场规模的比例为81：11：8;中国台北和纽约预期未来也可能纳入指数计算范围。

　　目前人民币在香港的流通主要有两种渠道：一是通过正规银行体系流通，主要包括：汇款、银行卡、兑换、存款、支票、债券和清算行在中国外汇交易中心平盘等几种途径;二是通过非银行渠道流通，主要是合法携带入境、找换店货币兑换、找换店与国内地下钱庄的业务往来以及非法货币走私等途径。

　　目前离岸人民币形成的主要路径是贸易结算，人民币存款是衡量香港离岸人民币规模的主要指标。自2004年2月持牌银行开始提供人民币存款服务以来，香港的人民币存款逐步增加，特别是2010年7月份《香港银行人民币业务的清算协议》签订以来出现了快速增长，至2013年2月，香港人民币存款共计6517亿元，其中活期与储蓄存款1394亿元，定期存款5123亿元;定期占比由2009年9月的30%上升至2013年2月的78.6%，这凸显出了香港离岸市场以人民币计价的投资产品发展不足，离岸的居民和企业不得不把新增的人民币以定期方式存入银行的事实，而这些存款的投资渠道也比较有限。

　　香港已经形成了初具规模的人民币金融资产，除了上述的人民币存款外，还包括2288亿元点心债券，1256亿存款证，790亿人民币贷款，以及尚未完全审批的累积2700亿RQFII额度。预计到2015年香港的离岸人民币资产总规模将超过2.5万亿。

　　另外，在涉及人民币跨境回流的RQFII和RODI等方面，都有了规模上的扩展和制度上的突破，EPFR监控的流入中国股市的资金在2012年下半年以来也明显提升，随着未来中国股市加入MSCI权重，以及国内固定收益市场对海外机构逐步开放，中国资本账户的实际开放程度会明显提高。

　　(注：本文仅代表作者观点)