人民币国际化镜鉴：日本资产价格大起大落

　　一国货币的国际化过程，通常伴随着该国国内资产价格的走高，如果没有实体经济的持续发展作为支撑，资产价格的泡沫终会破灭。资产价格的反复震荡将是人民币国际化过程的常见现象。

　　随着上海自由贸易区的正式挂牌，在自贸区内利率市场化、汇率市场化和人民币自由兑换都将正式试行，我国资本自由流动性将进一步增强，人民币国际化也将再次 提速。人民币国际化进程的加速，将给我国资本市场带来深刻的变化，资本项目的深入开放将使得国内的资产定价同时面临机遇和挑战。

　　人民币国际化进程加快

　　2013年4月，A股市场也已开始向港澳台居民开放;2013年7 月，合格境外机构投资者(QFII) 的额度已从800 亿美元提高到1500 亿美元。这一切投资渠道放宽的信息都预示着，外国投资者对中国国内资产的兴趣将从真正意义上转为对国内资产的投资。

　　日 前，来自SWIFT(环球银行金融电信协会)的一份研究报告显示，“根据对全球210个国家的一万多家金融机构的商业情报数据的统计，在全球支付货币排行 中，人民币的地位迅速提升，从2010年10月的第35位跃升至2012年1月的第20位，再到2013年4月的第13位。”在近两年半的时间跨度内，人 民币的全球使用量持续增长，这表明人民币国际化正高速行驶在快车道上。

　　通常，一国货币逐渐实现国际化的过程，也是为该国国内资产创造良好投资环境的过程。人民币国际化的逐步推进，首先是使人民币能够跨越国界，在境外享有一定的流通度;其次，成为国际上普遍认可的贸易、投资和信贷领域的主要计价、结算货币;最后，成为全球的储备货币之一。

　　而在人民币国际化加速的大环境下，境内外资本市场向境外人民币开放的渠道也随之日益丰富，为更多的境外人民币投资国内资产市场创造了良好的条件。

　　一是中国银行间 债券市场向境外人民币开放的程度在不断扩大;二是人民币合格境外机构投资者(RQFII)制度试点为境外人民币回流境内资本市场打通了渠道，而未来包括香 港、新加坡和伦敦在内的人民币离岸市场的进一步扩容或成为必然，包括放宽扩大人民币和国际货币的互换规模，放宽RQFII的资格标准，扩大RQFII的规 模和投资范围等。

　　著名经济学家哈继铭认为，“在一国货币逐渐实现国际化，并最终成为全球储备货币之一的这个过程中，这一过程无疑会引发该国资产对于外国投资者的吸引力上升，因此包括股票、房地产在内的资产价格有望受益。”

　　事实上，股票和房地产市场不仅历来就是国际资本流动的重要场所，而且也是中国资产市场的主体部分。随着人民币国际化进程的加速，市场对人民币的强势升值充满了预期，中国的资产市场正日益受到国内外投资者的关注。

　　美日经验：资产价格上涨

　　分析人士指出，一旦海外热钱涌入中国市场，在度过阶段性投机高峰转入平稳期后，包括股票和房地产市场在内的中国资产价格或将被推高。

　　从世界金融市场发展的轨迹来看，一国货币的国际化过程，通常伴随着该国国内资产价格的走高。无论是20世纪20年代的美国，还是20世纪80年代的日本，在其货币国际化的过程中，美国和日本的股票等金融产品市场规模迅速扩大，进而树立了纽约和日本作为国际金融中心的地位。

　　上 世纪20年代起，美国经济地位逐步提高，进出口贸易的发展也逐步超越英国，使得美元地位逐步上升，开始挤压英镑的全球货币地位。在国际贸易中，美元使用的 比例开始不断提高;同时，世界主要国家的外汇储备中美元币种的比重，从1920年的不到20%上升至1928年的近60%。到上世纪20年代末期，美元已 逐步替代英镑，成为全球储备货币。随之而来的是国际对于美元资产的需求显著增强，美元的国际化使得美国资产价格因此受益。历史数据显 示，1923～1929年间美国道琼斯指数年均涨幅达24%，高于同期其他的主要国家股市。同期美国股市市值大幅增加了5倍，纽约也一举成为世界主要国际 金融中心之一。

　　再以日本为例，上世纪80年代，日元的国际化同样使得日本资产价格升值。1980年12 月，日本政府修改《外汇法》，推动使用日元进行贸易结算，日元经常项目基本上实现了可兑换，对资本项目可兑换也过渡为原则上放开管制，这是日元国际化的一 个阶段性标志。到1984 年之后，日元国际化开始加速，国际对于日元的需求逐渐增强，日元逐步成为国际储备货币中的一员，其在全球外汇储备币种中的权重由1976年的2.5%上升 至1990年的7.7%。在此期间，国际对于日元资产的需求也显著增强，大量证券投资流入日本(流入规模从上世纪70年代年均15亿美元大幅上升至80年 代年均190亿美元，其中1989年达到创纪录的1000亿美元)。随着投资的流入，日本股市和楼市受益大幅上涨。1980～1989年间，日本股市年均 涨幅达16%，远超过同期其他主要国家。同期日本股市市值大幅增长了7倍，占全球股票市值的比重上升至30%，使得东京一举成为世界主要国际金融中心之 一。

　　资产价格泡沫的挑战

　　然而，一国货币国际化所带来的热钱流入，却容易导致国内资产价格上涨的泡沫。在国内资产价格上涨的趋势下，如何避免资产价格泡沫也已成为关注的焦点。

　　人 民币国际化所导致的国内资产价格被推高，如果没有实体经济的持续发展作为支撑，资产价格的泡沫终会破灭。日本上世纪八九十年代的经验教训已经证明，一国货 币的国际化所带来的资产价格推动，如果被热钱不加节制的反复炒作，同时又缺少实体经济支撑，最终只能沦为泡沫。随着日本资产价格泡沫的破灭，日本国内的股 市和楼市瞬间崩盘，资产价格一落千丈，经济陷入长期衰退，直到二十多年后的今天也还未恢复，资产价格则长期徘徊在较低的水平。

　　经济学家哈 继铭对此表示，“中国本身也将于2015年前后迎来人口红利衰竭，届时劳动力成本将上升、城市化进程也将放慢。因此，中国应当大力推进实体经济和金融体系 的改革，推动产业结构升级和向内需拉动的经济发展方式转变，降低中长期风险，实现经济的可持续发展，夯实人民币国际化的基础。只有如此，方能支撑得起未来 上升的国内资产价格。”

　　不过，也有专家认为，即使最终不会形成资产价格泡沫，在人民币国际化的过程中，国内资产价格也不会一成不变的上涨，资产价格的反复震荡和波动将是人民币国际化过程的常见现象。

　　中共中央党校经济学教授赵鑫认为，“在人民币国际化的过程中，随着资本项目的开放以及人民币的自由兑换，国际跨境资本大进大出的频率将会更高，或将在一定程度上放大中国经济的波动，不仅增加利率和汇率的波动，而且资产价格的大起大落也难以避免。”

　　事 实上，人民币的国际化进程是一个牵扯到金融领域方方面面的复杂过程，人民币若想真正做到国际化，则必须以资本市场完全开放、人民币可以完全自由兑换为前 提，而对于中国来说，该过程易慢不易快。考虑到国家的金融安全和金融市场的正常秩序，人民币国际化的进程将是一个漫长的过程。

　　而在这一漫 长过程中，国内资产价格有可能是波动趋势大于上涨趋势。知名财经评论员叶檀对此表示，“未来国内资产价格的震荡将属于正常现象。鉴于目前中国资本市场发展 尚不健全、利率尚未市场化、机构与散户投资者国际投资经验有限，随着中国资本项目的逐步开放，有可能将导致短期国际资本大进大出，而这无疑将会放大中国国 内资产价格的波动性。”