认清金融困局根源 加快人民币汇改

　　如果我们不调整对外金融政策，不积极推进人民币资本项目可兑换，很可能导致国内利率、利差进一步攀升，从而挤压实体经济的发展空间，这恰恰是过去十年里发生的情况。因此，未来的金融改革需要两条腿走路，左腿是加快利率市场化等国内金融改革，右腿则是调整对外金融政策，加快推进资本项目可兑换，深化汇率市场化改革。

　　当前人民币刚刚进入强势时代，作为全球主要交易货币，人民币自主发行的必要性和重要性意义很大。

　　金融改革或将是下月召开的十八届三中全会的一个重要改革议题，而利率市场化和人民币资本项目可兑换等改革措施尤受各界关注。对外经贸大学金融学院院长丁志杰教授近日在接受证券时报记者专访时表示，金融改革应率先加快推进人民币汇率改革，转变对外开放模式，由出口和吸收外资为主转向进口和出口、吸收外资和对外投资并重，实行更加积极主动的开放战略。

　　丁志杰强调，如果国内利率市场化改革“单兵突进”，而不率先或同步推进人民币资本项目可兑换，打破人民币货币发行体制美元化的困局，那么即便在利率市场化的背景下，人民币利率和利差高企的局面也并不会改变，各项金融改革需循序渐进、协调配合。

　　资本项目可兑换

　　重点是放松管制

　　丁志杰认为，目前各方对当前资本项目可兑换改革的一个重要分歧是改革顺序问题。理论和外部经验表明，改革的一般顺序是先国内改革、后对外开放。然而，中国现实状况决定了中国更应采取齐头并进甚至相反的顺序。

　　“如果我们不调整对外金融政策，推进人民币资本项目可兑换，按照理论上先推国内利率市场化，很可能导致利率、利差进一步攀升，从而进一步挤压实体经济的发展空间。这恰恰是过去十年里发生的情况。因此，未来的金融改革需要两条腿走路，左腿是加快利率市场化等国内金融改革，右腿则是调整对外金融政策，加快推进资本项目可兑换，深化汇率市场化改革。”丁志杰说。

　　综合当前对于人民币汇率渐进式改革的理由大概有：改革是系统工程需协调配套不能单兵突进;条件不具备需在过程中不断完善;避免一步到位动作太大引起剧烈震荡。但是，在渐进式改革走了30多年的今天，现实中更突出的问题是很多早就该改的一直没改，要避免渐进式改革成为不改革或延缓改革的借口。

　　谈到下一步人民币资本项目改革的重点，丁志杰表示，未来一段时间资本项目可兑换重点是放松、取消对境内机构、企业、个人持有海外资产的管制，改变过去宽进严出的模式，缓解外汇储备增长压力，乃至实现外汇储备规模的逆转。

　　稳步推进资本项目可兑换包括：从重审批转变为重监测分析、从重事前监管转变为强调事后管理、从重行为管理转变为更加强调主体管理、从“有罪假设”转变到“无罪假设”、从“正面清单”(法无明文授权不可为)转变到“负面清单”(法无明文禁止即可为)。 预计“十二五”期间中国将有条件基本完成资本项目可兑换改革，人民币可自由兑换。

　　丁志杰说，应鼓励有条件的企业走出去投资，从短期来看存在人民币升值的风险，但有利于长远发展。一些产能过剩并且具备比较优势的劳动密集型行业转移到国外，是升值之初产业国际转移的重要形式。对于在世界市场竞争的大企业，升值为其全球战略提供了很好的契机。毕竟中国人均GDP已达5000美元左右，从国际经验看处于对外投资加速阶段。如何成为世界投资大国，是摆在政府和企业面前共同的课题。

　　他认为，政府在制定区域经济发展规划时，要充分考虑到长期汇率升值的因素，加强对企业的正确引导。政府要树立内贸和外贸同等重要的理念，避免人为的出口导向。政府要扶持企业做大做强，只有做大做强才有定价权。政府要培育那些有自主技术和创新能力的企业走向国际市场。可以预见，人民币在5年内可自由兑换，成为强势货币，而中国对外投资也将给世界各国带来新的全球化福利。

　　人民币应自主发行

　　在谈到为什么中国的利率和利差会持续居高不下时，丁志杰表示，中国货币发行没有自主性，长期被美元左右是重要原因。目前，以美元为主的外汇占款已成为人民币基础货币投放的主要乃至唯一渠道。

　　这一结论有明确的数据支撑。以今年3月末为例，在央行负债方，我国基础货币高达25.15万亿元人民币，其中包括19.06万亿的存款准备金和6.09万亿的现金发行，这和其资产方25.41万亿元人民币的国外资产基本相当。这表明我国基础货币发行基本上是以美元等外汇为保证，国内信贷渠道基本关闭，货币发行失去自主性。

　　外汇储备快速增长造成国内货币信贷被动快速扩张。为了避免外汇储备管理和货币政策自主性之间的冲突，切断外汇储备变动与货币发行之间的关联，世界上不少国家是由财政部负责管理外汇储备。

　　丁志杰建议，将部分外汇储备存量和未来外汇储备增量，划归财政部管理，但同时财政部要承担购买这部分外汇储备的人民币资金来源。同时，央行应该推行差别存款准备金率政策，对自身积极“走出去”和支持企业“走出去”力度大的商业银行给予倾斜和优惠，存款准备金率可以适当降低。由此释放出来的存款准备金以外汇资产支付给这些商业银行，实现央行外汇占款资产和存款准备金负债的同降。这样可以为央行通过国内信贷渠道发行货币腾出一定的空间，逐步实现货币自主发行。

　　丁志杰指出，当前人民币刚刚进入强势时代。尽管当前人民币汇率已有较大幅度的升值，但升值预期仍然远远大于贬值预期，表明人民币具有强势货币特征。作为全球主要交易货币币种，人民币自主发行的必要性和重要性意义很大。

　　让更多私人机构

　　持汇到海外投资

　　10月份，美国国债一度濒临技术性违约的边缘。作为美国国债的第一大持有国，中国处在尴尬的地位。丁志杰认为，应适时、稳健地控制好外汇储备的规模，最大限度减少国际金融市场波动对我国造成的负面影响，更好地实现外储保值增值。

　　具体到中国来看，2013年一季度国际收支平衡表显示中国外储当季增加1571亿美元，但实际只增加1311亿美元，260亿美元不翼而飞。这一部分正是来自估值效应，即存量缩水造成的，美国学者称之为暗物质。而从2005年汇率改革以来计算，2005~2012年中国对外投资净收益为-5869亿美元，净资产收益率为-5.68%。

　　过去中国是出口导向型的经济体，是以补贴方式输出商品，结果造成中国的商品在国外价格低于国内的价格。但是，今天中国是以倒贴方式输出储蓄，结果是中国压低了美国的利率，同时抬高了国内的利率。

　　对于央行以及中投管理下庞大的外汇储备，丁志杰认为，普遍处于亏损状态。他认为，中投公司实际是亏损的。以外汇对外投资的中投公司披露前5年平均收益率5%，而由于特别国债发行利率是4.3%，加上人民币持续升值等因素，中投亏损是必然的，整体上中国外汇储备都是如此情况。然而，中国外汇储备收益率远低于5%，但一直能支撑下去，主要原因是通过货币发行以低成本负债实现平衡。

　　显然，中国持有低收益的外汇储备资产，实际上承担的代价最主要是商业银行以低存款准备金形式背负。其结果反映在国内，反而是中国银行业在政策扶持下成为世界上最赚钱的银行。

　　这也就是说，中国商业银行持有低收益的资产，最终是转嫁给了国内实体经济，也就是储蓄者获得了较低的存款利息，贷款人必须要以更高的利率获得资金，这是所有金融乱象之源。如果一个国家的银行拿了超过GDP 1/3的低收益的资产，这个国家的银行能不能活下来?怎么才能活下来?

　　丁志杰认为，如果继续央行管理这么多外汇储备，提高外汇储备投资收益是有限度的，因为受外汇储备投资规模，以及主体地位的限制。当前，中国重要工作就是要控制好外汇储备的规模，央行投资外汇时，应该多持有实物性资产。

　　同时，让更多的私人机构去持有外汇，到海外投资，这是提高中国对外资产收益率以及对外开放效益的根本出路。