央行官员设计“新供给Y指标系列”

　　全球流动性管理，是国际货币体系改革与全球金融治理的焦点议题。过去的经济金融分析框架往往建立在单个国家或两个国家的基础上，很少是从全球经济和全球福利的视角去分析。由于多种复杂原因，全球流动性还没有一个国际认可的统计指标。国际清算银行(BIS)的全球金融体系委员会(CGFS)在2011年《全球流动性报告》中已经呼吁开发一个分析全球流动性周期的框架。首先建立全球流动性的基础货币即基础SDR(特别提款权)统计。目前，IMF将其分为“核心”流动性(主要指银行体系创造的流动性)和“非核心”流动性(主要指影子银行创造的流动性)，但IMF还没有考虑到基础货币层面。

　　2008~2009年，美元体系的危机及救助，对全球流动性的短缺和宽松起到了主导作用;2010~2012年欧元体系的危机及救助，则对全球流动性起到了主导作用;2012~2013年日元大宽松则同样对全球流动性有重要影响。

　　金融危机之下，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行等国际货币央行推动了竞争性量化宽松(CQE)。从认识全球流动性格局的角度来说，只有从竞争性量化宽松、总体的国际货币总流动性框架来观察，才能更好地认识全球流动性管理。只从美元，或者只从欧元、日元的角度，不能很好地把握全球流动性框架。因此有必要构建一个衡量全球货币宽松状况的标准。

　　基于此，中国新供给经济学研究小组成员、中国人民银行货币政策司副司长姚余栋提出了衡量全球流动性的“新供给Y指标体系”。该指标体系就是用SDR来构建全球基础货币和“核心”流动性的M2指标，从而促进全球流动性的统计口径建立，加强全球流动性的统计监测和信息披露，增加市场透明度。

　　该计算选取SDR篮子的四种构成货币(美元、欧元、日元、英镑)的总体供应情况来反映全球流动性状况。具体构建，是将美元、欧元、日元、英镑各货币的基础货币、M1、M2，按照IMF公布的同期SDR与各货币的汇率，全部换算为SDR，相应数据加总后得到以SDR计量的全球主要国际货币的基础货币供应量和M1、M2存量，从而求得全球主要国际货币的流动性总量。

　　其中，四个国际货币M2存量与基础货币之比所求得的“国际货币乘数”，定义为“新供给Y货币乘数”。

　　从1999年欧元启用至2013年5月，计算发现，2008年金融危机之前，全球基础货币供应增长比较平稳，平均同比增长率维持在6%，但是在2008年10月以后大幅增加，一度提高到40%，平均同比增长率提高到20%。2007年底，全球基础货币供应为19392.74亿SDR，到2013年5月已经增加到45806.57亿SDR，1999年1月该数据仅为11130亿SDR。全球基础货币大幅增长背后的主要动因，就是美、欧、日、英四大主要央行推出CQE政策。

　　同期，受金融危机影响，主要发达国家金融机构特别是银行经历了一个去杠杆化的过程，全球基础货币增加带来的充裕流动性并没有刺激金融机构同步大幅扩展资产规模，主要国际货币的M2增速在2008年10月以后并未像基础货币一样明显提高。四个国际货币M2从1999年1月的110287亿SDR，提高到2007年底的176755亿SDR，并提高到2013年5月的226393亿SDR。

　　衡量国际货币的货币乘数，在1999~2007年持续在8~9之间，2008年金融危机导致国际货币乘数骤降至7以下，2010年之后在欧债危机等推动之下，进一步下降到2013年目前5的水平。

　　也就是说，在2008年国际金融危机之后，在全球基础货币增加的同时，国际货币乘数却大幅下滑，M1与基础货币的比率从危机前的4.4，一路下滑至只有2.5，M2与基础货币的比率从9.4下滑至不到5的水平。

　　从主要国际货币乘数的角度观察，可以得见金融危机之后主要央行量化宽松政策的必要性。但也能够发现，“新供给Y货币乘数指标”与美元货币乘数的绝对值和走势并不一致。

　　在2008年金融危机之前，美元货币乘数与“新供给Y货币乘数指标”走势基本一致，绝对值也基本在8~9之间。但危机之后，美元货币乘数大幅降低到4或3的水平，而衡量全球主要国际货币的“新供给Y货币乘数指标”则在6或5的水平。这凸显了美元相比各发达国家更严重的危机。

　　比较美元与欧元区货币乘数，两者在危机之前基本一致，2008年危机之后美元货币乘数大幅下降，并大幅低于欧元区货币乘数。而到了2011年，则是欧元区货币乘数大幅下降并向美元货币乘数靠拢的时期，这凸显了当时欧元区危机的深度影响。

　　姚余栋认为，从“新供给Y指标体系”来看，目前全球金融体系的信用创造能力并没有恢复，金融危机的程度依然较深，这凸显了各主要国际货币央行量化宽松政策逐渐有序退出的必要性。

　　量化宽松退出应在货币创造功能恢复迹象明显之后。

　　建立均衡的互相能够制约的多元主权货币体系也可能是一个长期的愿景。那么出路在哪里?在不取代和削弱主要储备货币地位的前提下，寻找一个锚，这个锚已经不再可能是黄金，而是以SDR计量的全球基础货币。《IMF章程》第二修正案明确提出，SDR应为“国际货币体系的主要储备资产”。G20通过的“强劲可持续平衡增长的框架”也是很好的国际规则先例。在此宏观框架下，与《IMF章程》第一修正案的“长期全球需要”相结合，落实《IMF章程》第二修正案，确立“基础SDR”作为全球货币的基础货币的增长目标。毫无疑问，姚余栋认为，国际货币发行国不会轻易单方面接受这样的“指标体系”，因为这会让国际货币发行国承担维持全球流动性合理增长的义务，在一定程度上限制国际货币发行国国内的货币政策。这是国际货币发行国一直试图避免的义务。但是，这比其他可能威胁储备货币地位的改革方案更容易为国际货币发行国所接受。