货币政策调控思路亟待创新

　　自6月以来持续间歇式出现的“钱荒”和高利率，很可能意味着中国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化货币新环境。然而，从现实情况看，中国货币存量并不少，但期限错配、结构错配和方向错配不仅导致资源配置扭曲，也产生了大量的不良资产、闲置资产和沉淀资产，这是中国经济最大的风险和结构失衡所在。在新的货币金融环境下，必须重新定位金融的功能和作用，必须创新货币调控新思路，加大金融体制和功能创新,真正提高金融资源的配置效率。

　　从内部货币金融环境看，结构性矛盾尤其突出。2013年以来，不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速和宏观经济产出形成了极大反差，表现出明显的“避实就虚”倾向：一方面，实体经济的投入产出效率下降，周转率降低;另一方面，由于实体经济下滑，债务比率上升，银行隐性不良资产风险也开始抬头。

　　而从全球货币金融环境看，美联储即将启动的政策回归周期意味着全球金融政策周期的改变，这对中国意味着更大的挑战。当前，利率“外低内高”，也加剧人民币“外升内贬”和国际资本套利风险。特别是近两个月，虽然银行间市场再次出现类似6月上海银行间同业拆借利率(Shibor)急速飙升的状况，银行间市场资金面明显收紧。十年期国债收益率大幅攀升，甚至在11月底超过4.7%，不仅超过2007-2008年水平，更一度逼近2004年的历史最高点。同时企业债收益率也顺势上浮，进一步影响到包括政策性银行等在内的金融市场融资计划，推升了市场平均融资成本。

　　相对于美元、日元、欧元、日元等低息货币，人民币利率较高，境内外正利差进一步刺激套利资本流入国内导致人民币加速升值和输入性通胀。10月央行口径外汇占款大增4495亿元人民币，较上月增量扩大近7成，且创下2008年1月以来的单月新高，利率汇率政策在人民币“外升内贬”背景下面临两难困境。

　　这也对传统货币调控手段形成了新的重大挑战。如果不收紧流动性，资产泡沫风险可能难以遏制;如果政策紧缩，有可能使并不稳定的经济复苏基础动摇，阻碍中国经济增长的势头。这意味着对于习惯于监测M2增速和贷款额度的央行而言，控制流动性和信贷条件已变得更加困难。货币当局需要避免金融“去杠杆化”过猛，考虑到明年美联储政策可能成为影响全球流动性格局的最大变量，量化宽松政策(QE)退出必将对外生流动性形成新的冲击。货币政策在平衡国际与国内，实体与金融之间几乎没有多少政策空间。货币当局必须重新权衡效率与风险，需要在金融市场化改革与金融稳定、金融安全之间重新找到新的平衡点。

　　在这种政策压力下，我国货币政策更多应该由总量调控转向结构调控，更多运用结构性和功能性政策。结构性政策可以一定程度“对冲”改革对经济下行压力，必须灵活开展公开市场操作，灵活使用再贴现、再贷款、常备借贷便利(SLF)、差别存款准备金率等工具保持流动性的合理适度。

　　笔者认为，在货币流向方面必须更多引导中长期资金进入中国经济发展需要长期资金的领域，如城镇化进程和相应的基础设施建设、技术创新、中小企业融资等领域，其关键是设法稳定这部分中长期的优质资金，提高流动性支持实体经济的效率，从而提高货币政策的正收益，并以构建多元化、多层次金融供给体系为突破口，促进金融转型与实体经济转型相匹配，拓展实体经济的广度、深度和高度。

　　一是发展“小微金融”。借鉴国外小微金融机构发展的成功案例，研究以“联保贷款”为代表的国外小微金融机构信贷产品;建立对口的小微金融机构，针对小微企业资金需求短、频、急，缺乏有效抵押物等特点设计相应的金融产品;针对小微金融机构规模小、数量多、分布广泛等特点，探索用地方政府为主体的扁平式监管模式，取代现有银行业垂直监管模式的具体实施路径。

　　二是发展“科技金融”。积极实施科技成果“资本化”战略。当前应该建立起有别于传统工业经济的金融体系，建立更加有利于经济升级，更有利于产业自主创新的现代金融体系。完善针对科技创新的金融服务体系、拓宽科技型企业的融资渠道，加强货币和财政政策工具在引导科技金融创新方面的协调运用，完善科技型企业信用体系建设和优化配套措施。

　　三是发展“供应链金融”。加快产业组织创新，强化不同规模、不同所有制企业合作，重点发展类似于日韩德等国家的“供应链金融”。通过“大数据”和互联网技术创新，围绕着供应链管理，建立能够集提供物流服务、信息服务、商务服务和资金服务为一体的供应链第三方综合物流金融中介公司，降低全供应链的运作成本，促进产业资本和金融资本融合，提升我国在全球价值链中的核心竞争优势。