海通证券：汇率贬值的“前世今生”

        自从3月17日央行宣布正式将人民币汇率的波动区间从1%扩大到2%以来，人民币汇率已经不知不觉、跌跌不休突破了6.20 关口。人民币汇率牵一发而动全身，对宏观经济有显着影响。因此，有必要对汇率贬值的传导机制以及对实体经济的影响进行分析。

        所有外汇交易均涉及一种货币兑换另一种货币，在任一时候，实际的汇率将主要由相应货币的供给与需求决定。以下因素都可能影响货币的供给与需求，从而对汇率产生影响：货币政策，政治形势，国际收支状况，利率，信用风险，投机行为等。

        韩元贬值：短期外债规模庞大、信用违约、资本外流。韩元贬值根源在于韩国大部分企业和银行过度依赖于短期外债、弥补外汇流动性缺口。96 年末外债总额在GDP 所占的比重为63.5%。97 年初韩宝钢铁，真露、起亚集团相继倒闭，加上贸易逆差的扩大，引发了资本的密集外逃。而汇率贬值进一步加剧了企业债务负担和银行坏账率。总体来看，97 年韩元贬值传导的顺序是：经济增长低迷、经常账户赤字→外债上升→企业破产→资本外流→汇率贬值→银行坏账增加。

        泰铢贬值：过度依赖出口、金融政策错配。泰铢的贬值根源在于泰国的经济结构过度依赖出口等对外项目，以及金融政策错配。首先，出口产品单一，出口产品主要是劳动密集型，人力成本的上升使得经常项目赤字扩大。其次，泰国政府在95 年即宣布将在2000 年前实现资本项目的完全开放，但在金融危机之前，泰国政府基本维持对美元的固定汇率。这就导致外资流入直接推升了国内资产，尤其是房地产价格的上升，而金融机构也将信贷集中投向房地产产业。一旦房地产价格下跌，金融机构的坏账率就会大幅上升。总体来看，金融危机时泰铢贬值传导的顺序是：经济回落→股市下跌→国债收益率倒挂→出口恶化→外汇储备减少→汇率贬值→房价下跌。

        阿根廷比索贬值：通胀飙升、外汇储备严重不足。阿根廷2001 年的金融危机应该说是一个多重因素作用的结果，和泰国金融危机有相似之处，主要表现在对外债和出口的依赖上，以及不恰当的固定汇率制度。而不同之处则在于阿根廷的通胀问题表现的更为严重，还受到了拉美国家等国家的牵制。总体来看，02 年阿根廷比索贬值传导的顺序是：通胀飙升→出口疲弱→外汇储备严重不足→国际援助→债务违约→主权债利差飙升→汇率贬值。

        中国：人民币贬值或加速暴露风险。总结而言，资本流出是导致汇率贬值的核心原因，通常由信用违约、出口下滑及通胀恶化三大因素所引发，其中经济下行导致主权债务或者大量企业债务违约、出口恶化导致经常项目逆差扩大、通胀恶化导致汇率高估。而汇率贬值通常会加剧企业债务负担、刺破地产泡沫，导致银行坏账率的上升。

        贬值稻草：出口下滑、信用违约？中国经济目前通胀无忧，但是由于经济下行且债务负担加剧，企业信用违约风险加大。同时叠加欧美再制造后进口下降，导致中国出口也比过去显着回落，从2 月份外汇占款大幅下降看，已经出现了资金流出的风险。因而未来需警惕贬值的趋势，以及对企业债务负担、地产泡沫以及银行坏账的冲击。