鲁政委：欧元区QE让人民币走到“十字路口”

　　近日，欧央行推出了一揽子QE政策，具体包括：(1)降低主导再融资利率 (MRO)10个基点至0.15%;(2)将隔夜存款工具(DF)利率由0降至-0.1%;(3)实施定向长期再融资操作TLTROs，融资期限4年，2018年9月结束，规模4000亿欧元，约为2014年4月30日欧元区对非金融机构存量贷款的7%，会在2014年9月和12月分别操作两期，利率为MRO利率 10bp，商业银行最高可获得相当于净贷款额3倍的TLTRO额度，从每期TLTRO开始起第24个月开始允许偿还;(4)延长主要固定利率全额融资操作，利率固定为MRO，从2015年7月到2016年底;(5)不再执行证券市场计划(SMP)的冲销操作;(6)准备购买ABS。

　　这标志着欧央行全面加入“汇率战”战团。从直接触发因素来说，主要是欧元区低于预期的通胀水平。正如欧央行在3月份议息会议上就已明确的，如果此后通胀水平继续低于预期，并让欧央行足以改变对中期通胀的看法，那么，其将在6月考虑推出QE。欧元区通胀虽然在4月一度反弹，但5月份却又显著低于预期。

　　从根本推动因素看，是欧元的强势。自2月末以来，欧元便持续徘徊在1.38一线，甚至还一度逼近1.40的高位。偏强的欧元成为促使欧元区物价下跌的极端重要因素之一，同时也对欧元区经济起到了明显抑制作用。正因如此，欧央行行长德拉吉此前曾多次对强势欧元对欧洲经济的负面影响明确表示了关切。

　　为避免全球汇率战的公然爆发，2013年的G7会议和G20会议曾约定：任何一国不得设定本国货币的目标水平，并就此采取直接干预措施或通过购买国外资产的方法达到目标，但基于国内经济形势而采取的国内政策，其所间接造成的汇率变化，无论何种水平都是可以接受的。也正因如此，此前着眼于降低本币汇率的日本，通过大规模的量宽，实现了日元汇率的大幅下降。

　　与之类似，欧央行的QE不仅在总量和趋势上具有压低欧元汇率的效果，其更在政策组合方面也隐含着压低欧元汇率的设计。比如将隔夜存款工具利率下调至-0.1%。所谓隔夜存款工具，就是商业银行存放欧央行的超额存款准备金。此前利率为0，此次下调为-0.1%，欧央行在官方网站问答中的解释是为了保持MRO与DF之间“利率走廊”的宽度25bp不被继续压缩。

　　在央行的存款负利率与0利率相比，对商业银行的行为会产生更大影响。面对负利率，商业银行会尽量减少存款，其可能选择的途径只能是：

　　第一，少吸收存款。从这个意义上说，商业银行会降低存款利率，这会降低人们持有欧元的兴趣而选择非欧元资产;第二，增加库存现金。商业银行保留更多存库现金;第三，转而持有非欧元资产。大量现金留于库存，同时由于欧央行固定利率全额融资操作的存在而不会导致流动性风险，这将会给商业银行提供利用库存现金赚钱的机会。寻找一种流动性足够高、市场容量足够大的投资标的就是大势所趋，由此美元将成为主要市场。所以，这会使得大量的欧元区商业银行转而持有美元资产，由此将逼高美元汇率。反过来，美元越是升值，就越是会鼓励欧元兑换为美元。

　　欧元区QE让人民币走到了 “十字路口”。一方面，欧央行QE意味着在趋势上欧元贬值、美元升值。我们3月28日《中间价玄机》中的数据分析显示：人民币中间价的变化70%概率与美元升贬反向，78%的概率与欧元升贬同向。根据这种研究结果，应该对应着未来人民币兑美元还有进一步贬值的空间。但另一方面，也完全可能出现另外一种情况，即我们在此前欧债危机中看到的，欧元贬值但人民币却对美元继续总体升值。

　　两种走向结果迥异。如果人民币跟随欧元贬值，那么，虽然欧元的负利率彻底将欧元转为一种套息交易货币，一些风险偏好的主体也会将欧元转化为新兴经济体资产，但中国并不会成为热钱套利的主要目的地。如果人民币不贬值(更不用说升值了)，那么，巨大的中外利差，就可能让人民币再度成为这部分充裕流动性的套利目标之一。

　　这在此前日元的大规模量宽和贬值中表现得非常明显。历史数据显示：2013年初日元开始大幅贬值时，中国的外汇占款一改2012年单月不过千亿元上下、一些月份甚至净减少的状态，而突然在2013年1月出现了单月净增近7000亿元的历史空前高位，且在此后的2~4月份也一直在2000亿元以上，虽在2013年5月之后曾因海关清查而有所放缓，但在10月份开始随着日元的再度大幅贬值，外汇占款又再度卷土重来。

　人民币被套利的困扰。一旦因人民币不贬值而使得自己成为被欧元量宽套利的对象之一，那么，就将出现以下诸种状况：

　　第一，外汇占款再度大幅增加，央行的“外在行为表现”就不得不由净投放转为回笼，在外汇占款不能被市场及时观察到而大额净回笼持续可见的情况下，将会被市场解读为政策再度趋紧 (虽然实质上只是为了对冲外汇占款、总体市场流动性仍会适度宽松)，从而影响中央“降低融资成本”政策意图的贯彻。

　　第二，人民币升值压力重来，国际资本流入，意味着当前人民币贬值趋势将转而再度演变为升值趋势，如果不加以抑制，则将使本来已经困难的外贸和国内经济雪上加霜，通缩风险进一步加重，与当前“稳外贸”、“稳增长”、“保就业”的目标相冲突;如果加以抑制，则将进一步构成美国中国干预汇率的口实。最终结果是，央行无法真正退出常态化的干预，延宕汇率形成机制改革的时机。