资金面改善 央行逆回购退场

　　在完成临时“灭火”任务后，本周四央行逆回购适时收手，公开市场再现零操作。市场人士指出，观察三季度货币政策报告论述可见，当前政策重点正转向“调结构”，央行对通胀风险更为谨慎，未来货币政策或稳中趋紧。央行流动性操作的不确定性很可能使得年底前资金面不及原先预期的乐观，当前货币市场利率或已阶段性见底。

　　逆回购再退 偏紧意味愈浓

　　周四上午是央行开展例行公开市场操作的时间窗口，但据银行间人士表示，央行昨日并没有开展任何操作，逆回购在恢复三期交易后再度暂停，本周公开市场操作也将因此净回笼资金50亿元。

　　10月15日过后，央行逆回购一度淡出公开市场操作，但由于货币市场流动性在10月下旬出现了较大波动，逆回购再次复出。不过，本次逆回购重启以后，市场上关于其操作连续性的讨论就没有间断过。

　　很多机构认为，10月末逆回购重启只是充当央行平抑资金波动的“灭火器”，待跨月后流动性“火势”渐歇后，再次暂停操作将是其必然归宿。据分析，10月下旬流动性暂时收紧，主要缘于企业缴税与月末银行考核的叠加作用。而度过缴税和月末时点后，流动性需求减弱，尤其是11月财政放款与外汇流入从供给层面为资金面提供有力支持。数据显示，截至11月6日收盘，银行间7天、14天回购利率分别回落至3.88%和4.55%位置，前者已低于央行逆回购招标利率。因此，若单纯为平抑资金波动，跨月后维持逆回购操作的必要性降低。

　　机构认为逆回购操作持续性不强的另一项原因在于，央行货币政策似乎正从中性向中性偏紧方向微调，而控制流动性被视为其中关键一环。可以说，即便按照央行三季度货币政策报告中所述“不放松也不收紧银根”来看，在国际收支形势改善、外汇流入量增加背景下，为保持流动性适中格局，相应调整公开市场操作力度或方向也顺理成章。然而目前很多机构相信，货币政策不过是名义“稳健”，实则偏紧。

　　在新近公布的货币政策报告中，央行对于国内经济增长的信心与对物价走势的谨慎在增加，同时，央行特别强调“调结构”是未来的“政策重点”。中金公司就此表示，这些信息显示出政府认为经济已经基本企稳，重点再次回到调结构，货币政策不会放松，考虑到目前M2增速仍明显高于目标值，三季度贷款投放也较多，四季度货币政策名义上稳定，实际上偏紧的可能更大。国泰君安、申银万国等研究机构也大都表达了相近的看法。基于这一判断，10月以来逆回购两度暂停，特别是逆回购利率上行也能够得到较为合理的解释。

　　市场人士进一步指出，如果后续外汇流入量依旧较大，加上财政存款进入集中释放期，央行重启正回购乃至新发短期限央票的风险值得警惕。

　　资金价格止跌 关注三变数

　　由于公开市场操作再生变数，昨日货币市场利率全线止跌，且略见反弹。银行间质押式回购市场上，隔夜加权利率上行7BP至3.74%，7天利率上涨3BP至3.90%，中长期限资金价格稳中见升，跨年的2月品种利率上涨18.5BP。总体看，隔夜资金供给尚可，但机构融出长期资金的意愿显著减弱。有市场人士指出，央行流动性政策的微调，使得年底前资金面很可能不及原先预期的乐观，流动性将维持紧平衡格局，货币市场利率继续下行空间已不大。

　　三季度末时，市场对年底前流动性一度比较乐观，理由主要就是年底财政集中拨款和QE延后退出导致的外汇资金重新流入。但有观点指出，即便财政存款、外汇占款等因素相对明确，由于央行流动性操作存在弹性，实际流动性发展方向依然可能偏离市场预期的方向。央行手握流动性的“闸门”，外汇资金能否实际形成基础货币投放，行政性投放会否被公开市场回笼抵消，都存在疑问，因此流动性松紧实际上取决于央行的态度，而目前央行已经表明了不会放松货币或者任由货币转松的态度。

　　有机构提示，未来央行流动性政策的变数或将呈现在三个方面，进而可能不同程度影响市场流动性状况。一是，暂停逆回购后，重启正回购乃至央票的可能性;二是，常设借贷便利(SLF)存量到期后央行如何操作，从央行报告看，9月末SLF 余额尚有3860亿元;三是，国库现金操作情况。今年二三季度财政部联合央行一度提高了国库现金定存操作的频次和规模，但是从10月份以来还未开展新的炒作，而从下周开始，年内几乎每周都将有400-500亿的国库定存到期回笼。