融资平台八风险凸显 关注以新还旧链条可持续性

　　今年下半年以来，市场资金利率不断高企，尤其是近期10年期国债收益率、Shibor利率以及AAA级债券收益率都达到历史高位，市场利率中枢显著上移。在此背景下，地方政府融资平台偿债压力进一步加大，其所面临的宏观风险、局部(地区)风险和个体信用风险不断凸显。

　　从宏观角度来看，融资平台面临三个方面的风险。

　　其一是全面改革带来的宏观经济放缓导致地方财政收入下滑风险。十八届三中全会全面深化改革的实质性推进，必将以一定程度的经济增速放缓为代价，进而导致财政收入增速下滑甚至为负。地方财力的弱化将很大程度削弱其对融资平台的财政支撑力度。

　　其二是三中全会关于土地市场、不动产登记、房地产税等改革的推进，将使房地产市场尤其是三四线城市的房地产市场面临快速降温的风险。房地产市场降温对平台公司的打击体现在两个方面：首先，对于以土地出让为收入和偿债来源的企业来说，其收入会严重恶化，还款节奏被打乱，违约风险大增;其次，土地资产缩水带来的市场风险会大幅削弱企业的资产负债表，其中尤其需要关注其抵押资产缩水对金融系统的冲击。

　　其三，在利率市场化趋势、宏观审慎监管框架逐步形成以及互联网金融等多重因素的作用下，社会融资利率中枢上移，并将在一定时期内保持高位运行，流动性风险增加。同时城投债还面临风险定价重估的压力，宏观金融环境和城投债风险定价机制的重塑两种因素交织，将可能进一步推高平台企业融资成本。

　　从局部(地区)看，同样存在三个方面的风险。

　　首先，国家或省级政府对土地出让节奏的调控，将在一定程度上降低企业对土地出让节奏的把控，不确定性风险加大。2013年9月，江苏省发布《关于核定土地储备融资规模有关问题的意见》，规定自2013年10月1日起，江苏各地每收储、出让一块土地，都要经过国土厅等部门审核同意，地方政府不能自行决定。这一措施虽然将进一步规范江苏省土地融资问题，但也在一定程度上给企业土地出让带来了很大的不确定性。未来，不排除其他省市效仿江苏省的这种规定。

　　其次，全口径估算的部分地方政府债务率、偿债率指标已远超警戒线，部分地方政府债务压力凸显。通过对截至2012年底常州和镇江两市负债率、债务率和偿债率指标的统计发现，就负债率而言，常州和镇江两市均在60%的警戒线之内;但债务率均已超过100%的警戒线，镇江更高达252%;偿债率方面，即使按照基准利率水平估算，两市均已远超审计署划定的20%的警戒线。做个简单的假设：若地方政府融资平台“以新还旧”的再融资链条可以持续，每年都可以滚动相应到期的借款本金，那么其每年利息支出/财政总收入的比重对地方政府而言则相对能够承受。在基准利率6.55%的水平下，常州和镇江两市利息支出/财政总收入比重分别为7.32%和16.51%。

　　另外，对于平台公司之间互保现象严重的地区，极易发生因偶然事件导致的“多米诺骨牌效应”引发的局部地区风险。对于一些债务压力较大的地区，偶然事件极易挑动市场紧绷的神经。截至2012年底，镇江和常州两市平台对外担保额分别为542.58亿元、601.31亿元，分别占平台净资产总和的比重为37.98%和83.11%，其中主要是平台之间的互保。

　　除了宏观风险和局部(地区)风险外，平台企业还普遍面临着再融资的可持续性风险以及因资产重组、整合、划转等操作不合规导致的个体信用风险。当前再融资能力对平台企业至关重要，影响其再融资的风险主要来自两个方面：一是监管机构对平台企业融资的调控;二是平台企业自身再融资的能力，在这个过程中，个别受限资产较多、收入和现金流来源单一的企业面临的风险值得关注。

　　综合来看，保持融资平台再融资的可持续性，是短期内防范政府融资平台风险的关键所在，这也为中长期内解决融资平台问题提供时间缓冲。具体而言，短期内监管机构和融资平台自身都要对“以新还旧”再融资链条的通畅性保持高度关注，避免因再融资受阻而引发个体信用平台从而引发地区风险甚至是系统性风险。同时，监管机构应加强对个体信用风险的防范，尤其是防止信息不透明、成本较高的“非标”产品冲开第一个缺口，打破当前市场微妙的平衡关系。

　　(作者系中诚信国际信用评级公司政府与公共融资评级部总经理助理)(编辑 马春园)